交通銀行香港分行環球金融市場部　劉振業

 

　　耶倫又說鴿話。上周聯儲局議息時，除了大幅調低今年底的利率預測外，形容經濟增長的措辭亦轉趨溫和，如堅實速度（solid pace）的經濟增長轉為某程度放緩（moderated somewhat），又言出口已經轉弱（weakened）等等。雖然口中仍未排除6月加息，但以這種鴿大媽態度，實在難以想像萬一6月加息會對全球股市產生什麼負面影響。

 

　　庫存與油價升跌無明顯關係

 

　　看遍整個議息內容，耶倫看鴿的理由一如以往，要視乎就業及通脹情況。對於前者，筆者已多番指出美國就業市場正強勁復蘇，故不再多言。反而，今次想談談未來美國通脹前景。以往筆者都指現時通脹低企的主因是油價疲弱，此乃耶倫一向所承認。故此，在就業市場復蘇不成問題下，油價能否回升就決定了未來聯儲局加息的時間及幅度。

 

　　不過，油價持續低迷，令一眾鷹派人士大跌眼鏡。近來油價再插至近42美元，當中有兩大原因，一是最近美國鷹能源公司（American Eagle Energy）表示將不會為半年前發行的1.75億債券派發第一次息，原因是其資金流出現問題，而這令市場擔心出現火燒連環船而推低油價。

 

　　至於第二點是供求問題，當中美國原油庫存大增大幅推低油價，亦令未來全球通脹前景變得黯淡。圖一見到，美國原油庫存由去年9月起大增，到今年3月已升至自1980年來高位。大家可能會問，為何油價大跌仍要增產至庫存那麼高水平？坊間有一個解釋：油企增產是為了還債。在油價大跌下，以上游為主的勘探和產油企業的業務已經變得非常脆弱。由於部分油企先前在生產上投入較多資金，在成本高企但過低油價下，資金回收十分困難，故要拋售原油來取回資金，造成現時坊間所言的供過於求情況而再次拉低油價。

 

　　是否供過於求容後討論，但話說回來，難道現時只以美國原油庫存大增就可把油價弱勢定調？回看圖一，自1985年以來，原油庫存數量的多寡不時與油價同向，當中於2001至2007年及2009至去年都曾見過同升情況。而說到兩者背馳，則有近半年來油價大跌及2008年的金融海嘯。由此可見，庫存大增就可炒低油價？似乎未必一定。換句話講，庫存數據與油價升跌並無明顯關係。另外，現時坊間都因而推斷原油供過於求，但庫存增加究竟是反應供應增加還是需求減弱呢？這就無從稽考。供應或正因油企危機而增加，但需求有否減弱似乎需要其他數據佐證。

 

　　亞洲原油需求旺盛

 

　　大家常言今年全球經濟將趨下行，故原油需求將會下滑。首先，相較幾年前，現在美國經濟復蘇更強勁，「歐豬」谷底回升，亞洲仍然向好，只有歐洲大國經濟稍轉疲弱，但亦未言衰退。總括而言，現時全球經濟情況應比幾年前穩健。圖二見到，根據英國石油公司提供的原油消費及產出數據計算，近年全球原油需求都是有增無減，而且需求量亦大於每年產出量。當兩者相減下，近年求過於供情況更為明顯。大家可能爭拗：今年經濟或會下行，需求因而下降。但就算如此，美國經濟會差過幾年前的QE時代嗎？歐洲會比歐債危機間更混亂嗎？觀乎過往十年只有2009年出現需求下跌，但相比2008年，2009年的原油需求只下跌1.2%。仔細想想，今年全球經濟有如金融海嘯間惡劣？若果上文所講油企的債務問題逐漸過去以及全球經濟仍然穩定，似乎年內全球原油需求仍會高於供應，而油價亦未必會如市場預期一直跌至30或20美元。