許元榮 邢爍
以目前所見，2015年將是全球金融不平靜的一年，全球央行[微博]貨幣政策并不同步，但其潛在風險正從被廣泛擔憂轉化為現實。
一方面是美聯儲加息時點日漸臨近，“對加息保持耐心”的措辭被聯邦公開市場委員會(FOMC)會議文件正式刪除；另一方面，與此形成鮮明對比的是，全球20多家主要央行紛紛加入降息陣營，甚至負利率的舉措也屢見不鮮。
全球央行貨幣政策失衡的矛盾正在加深，根據金融市場的聯動規律，我們可以預期的情形是：美元升值趨勢仍將延續；大宗商品價格繼續低迷，通縮壓力揮之不去；新興市場的薄弱環節爆發金融危機的概率非常之大，不排除2013年的新興市場普遍“錢荒”重演的可能性。我們甚至還可以判定，在這種失衡模式之下，美國經濟一枝獨秀的“單引擎”現象并不能持久，經濟增長將再現疲軟。
美聯儲即將獨自走上加息路
美國經濟先是復蘇，并且強勁，繼而成為引領全球增長的“引擎”，已經越來越不需要量化寬松(QE)幫忙。
回顧過去6年，美國QE帶來的低利率、超級充裕的流動性、樂觀的市場預期，極大修復了企業投資和私人部門消費的活力，提振了美國就業市場復蘇與經濟增長。截至2014年底，美國失業率已下滑至5.6%，創下六年新低。美聯儲于2014年10月完全結束QE，2015年3月FOMC會議文件進一步刪掉了“對加息保持耐心”的措辭，美國2015年9月將首次加息成為市場共識。然而，全球其他國家則是完全不同的一幅圖景，主要國家央行降息潮愈演愈烈。
歐日央行在寬松方向上越走越遠
讓我們回頭來看看歐洲和日本央行的情況：
歐元區：進入2014年，歐元區的增長態勢持續惡化，德、法兩大經濟引擎雙雙失速，商業活動繼續萎縮，私人部門產出增長進一步放緩。2014年12月，歐元區CPI自2009年后首次出現負值，市場擔心已久的通縮風險終于成為現實。2014年6月，歐洲央行宣布將隔夜存款利率從零削減10個基點至-0.1%，這令歐洲央行成為史上首家實施負利率的主要央行。2014年9月，歐洲央行再次意外降息，將基準利率再度下調10個基點至0.05%，隔夜貸款利率下降10個基點達0.3%，并首次將存款利率下調10個基點至-0.20%。
日本：安倍政府許下了為日本經濟“實現增長、找回通脹”的諾言，而在政策實踐上過于倚重貨幣工具。2013年4月推出大規模量化寬松(QQE)，2014年10月，日本央行的量化寬松再次擴大，將每年基礎貨幣增加規模由此前定下的60萬億~70萬億日元擴大至80萬億日元，以提振消費稅增加后萎靡的國內經濟，并將每年國債購買規模增加至30萬億日元，延長國債持有時間至7~10年，大幅擴大ETF投資組合和REIT的購買量。日本央行堅決聲稱，QQE將一直實施、直至通脹保持在2%。
更多央行相繼加入降息陣營
在歐洲央行和日本央行的示范下，更多央行相繼加入降息陣營：
俄羅斯：自去年3月烏克蘭危機不斷升級以來，俄羅斯面臨西方多輪經濟制裁，加之國際油價的劇烈波動，俄羅斯國內經濟形勢急劇惡化，面對嚴峻的經濟衰退壓力，俄羅斯央行選擇降息。2015年1月底，俄羅斯央行將基準利率從17%降至15%，3月13日，再度將基準利率下調至14%。
澳大利亞：澳大利亞央行于2015年2月3日降息，將現金利率下調25個基點至2.25%。這是自2013年8月(18個月之前)澳大利亞央行降息25個基點以來的再次利率調整，刷新了其歷史最低利率紀錄。瑞銀(19.43, 0.11, 0.57%)認為，澳大利亞央行可能會在近期再度降息25個基點。
瑞士：一直以來，瑞士央行“緊盯”歐洲央行，為守住與歐元匯率的底線購入了大量歐元。而去年年中以來，歐洲央行的大規模QE推動歐元大幅貶值，給瑞士央行造成極大損失。此外，歐元占瑞士央行外儲的比重過高，隨著希臘退出歐元區風險再現，如果爆發新一輪歐債危機，瑞士央行可能會遭受更嚴重損失。1月15日，瑞士央行宣布取消1歐元兌1.20瑞士法郎的匯率下限，并宣布，將活期存款利率從-0.5%降至-0.75%，將3個月Libor目標降為-1.25%至-0.25%。
中國：在通縮風險加劇、經濟下行壓力未減、信用派生萎縮的背景下，中國央行于2014年11月22日宣布降息，下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%，下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%。隨后，中國央行于3月1日再度降息，將金融機構一年期存款和貸款基準利率均下調25個基點，分別至2.5%和5.35%。
印度：為刺激經濟增長，同時預防通脹率過快放緩所帶來的風險，2015年以來印度央行已宣布兩次降息。1月15日，印度央行將回購利率下調2個基點至7.75%，成為2013年5月來的首次降息。3月4日，印度央行再次意外宣布下降回購利率25個基點至7.5%，同時降低逆回購利率25個基點至6.5%。摩根士丹利(35.91, -0.15, -0.42%)認為，若大宗商品價格繼續維持低位，未來印度央行將有更大的降息幅度，預計到2015年底印度央行將下調基準利率125個基點。
此外，韓國央行在2014年8月和10月分別降息25個基點，在2015年3月12日再次降息25個基點至1.75%，刷新紀錄新低。進入2015年以來，丹麥央行也已4次實施降息。
央行貨幣政策失衡的三重風險
全球央行貨幣政策失衡作為一種新的全球失衡的表現形式，對全球經濟體系的沖擊和傷害不容忽視，最直接的風險包括：美元持續升值并最終導致美國經濟表現降溫；全球通縮壓力難以解除；新興市場的薄弱環節可能發生金融危機。
1.美元繼續升值并約束美國經濟表現。
美聯儲政策收緊的效果將首先表現在美元走強。作為全球最主要的儲備貨幣，美元走勢對于全球經濟和金融市場都有牽一發而動全身的效果。自2014年下半年以來，美元的升值速度史無前例，在不到九個月的時間里，美元指數累計攀升逾24%，并一度突破100關口，創下2003年以來的新高。而強勢美元對美國出口造成的壓制逐漸凸顯，2014年四季度美元升值讓北美的大型跨國公司收入損失近187億美元。高盛(192.05, 0.50, 0.26%)在近期的一份報告中表示，美元升值10%可能拖累美國GDP增速0.6個百分點。另外，3月FOMC會議著重強調了美元走強對美國經濟的負面影響，認為相比油價下跌和氣候異常，美聯儲對經濟的擔憂更可能緣于美元走強。
2.強勢美元拖累大宗商品，全球通縮壓力難以解除。
美元升值加速全球大宗商品價格進入下行軌道，加劇全球通縮。和美元指數一路高歌猛進相對的是，全球大宗商品價格陷入全線下挫，包含24種主要商品的標普GSCI大宗商品指數在今年1月份跌至6年來的新低，國際原油價格暴跌至50美元下方，國際銅價跌破5500美元，創六年來新低。另外，全球經濟疲軟、能源供給出現革命性增長和新興市場去產能化進程加速，進一步壓制了大宗商品價格，導致大宗商品價格受到來自美元升值和基本面的雙重打壓。根據高盛的預計，未來半年內標普GSCI大宗商品指數或將繼續重挫20%，大宗商品價格下跌將進一步加劇全球的通縮風險。
3.新興市場的薄弱環節可能會發生金融危機。
美聯儲收緊造成的流動性短缺將會加速資本撤離新興市場，使得新興市場的資產價格面臨大幅下跌的風險，一些經常賬戶赤字國家受到的打擊將尤為嚴重。另外，美元強勢引發新興市場國家的貨幣普遍貶值，進一步降低了新興市場資產的吸引力，進而加劇資金流出。
縱觀過去50年的全球經濟周期，新興市場危機基本都爆發在美元的強勢周期中。例如1994年美聯儲利率上升至6.5%的高位，墨西哥金融危機在當年爆發，東南亞金融危機在1997年爆發；2000年美國聯邦基金利率升至6%的高點，美國互聯網泡沫破滅；2006年聯邦基金利率升至5.25%的高位，2007年即發生次貸危機并引爆全球金融危機。因此，在全球經濟進入美元升值、美元短缺、美元回流的新周期的背景下，新興市場或將同步進入金融風險凸顯期。
(作者系第一財經研究院研究員)