為什么經濟越來越差，股市越來越火?在經濟接近探明底部的過程中，由於改革提速、政策友好和風險緩釋，經濟失速的尾部風險在逐步消失，確定性在增強。
1.經濟：地產銷量反彈，經濟暫穩
3月地產銷量反彈，在330房地產救市政策的刺激下，4月前11天22個主要城市地產銷量延續反彈。3月汽車銷量同比上升9%，較2月回升，汽車需求恢複。3月電力耗煤企穩，鋼鐵去庫較快。2季度穩增長加碼，經濟暫穩。
1.1.3月地產銷量反彈
22個主要城市3月日均成交面積和為50.4萬平米，較2月的34.4萬平米顯著回升，同比增速為10.8%;4月日均成交面積和為49.2萬平米，較3月變化不大，但同比增速仍達到11.1%。14個三四線城市3月日均成交面積和為11.6萬平米，較2月的10.0萬平米顯著回升，同比增速為6.0%。
330房產救市以來，地產銷量反彈。4月前11天22個一二線城市中，北京、天津、南京等13個城市成交量環比上漲，上海、深圳、武漢等9個城市成交量環比下跌;與去年同期相比，上海、北京、深圳等18個城市成交量同比上漲，成都、昆明、石家莊等4個城市成交量同比下跌。
1.2.汽車需求恢複
3月中汽協乘用車銷量當月同比增長9%，較2月的8.72%回升。3月環比增速達33.9%，創下近3年來最快月環比增速，汽車需求逐步恢複。
1.3.電力耗煤企穩，鋼鐵去庫較快
3月6大發電集團日均耗煤同比降20.23%，上周6大發電集團日均耗煤59.54萬噸，同比降10.56%，同比降幅較上上周收窄，周度數據顯示，上遊發電日均耗煤量正在逐步改善，企業用電量企穩。
3月下旬粗鋼產量同比降3.3%，粗鋼日均產量達到161.3萬噸，較中旬有所下降。3月下旬粗鋼庫存1545萬噸，較中旬1735萬噸大幅下降，庫存去化較快。
2.物價：豬價油價上漲，通縮緩解
3月CPI低位走穩，PPI止跌回升。豬周期啟動，美元階段性見頂、世界經濟築底、供給收縮、厄爾尼諾、中國加碼穩增長等因素使得大宗商品價格反彈，通縮緩解。預計4月CPI為1.4%，PPI為-4.3%。
2.1.CPI低位走穩，豬周期啟動
CPI低位走穩。3月CPI同比上漲1.4%，與2月持平。其中翹尾因素為0.5個百分點，新漲價因素為0.9個百分點;食品價格同比上漲2.3%，豬肉價格上漲2.0%;非食品價格同比上漲0.9%;3月核心CPI同比為1.5%，比前值1.6%略降保持穩定。
豬周期啟動，節後價格回調使CPI環比有所下降。3月食品類價格同比增長2.3%，環比下降1.6%，食品使CPI上漲約0.79個百分點，其中豬肉同比上漲2.0%，使CPI上漲約0.06個百分點。母豬存欄下降到曆史低點，仔豬價格大漲，豬價將是影響15年CPI的核心因素之一，3月中以來生豬價格的大幅上漲還未在終端豬肉價格完全體現，未來將是支持CPI的重要因素。預計二季度生豬價平均為14元/公斤，總體拉動CPI上升0.32-0.44個百分點。預計15年生豬價高點將突破17元/公斤，全年均價14.5元/公斤，區間為14.2-15元/公斤。但15年豬價上漲幅度將小於11年。
2.2.PPI止跌回升，上遊中遊部分行業大幅改善
PPI止跌回升。3月PPI同比下降4.6%，環比降0.1%，環比降幅較上月收窄0.6個百分點;美元階段性見頂、世界經濟築底、供給收縮、厄爾尼諾、中國加碼穩增長等因素使得大宗商品價格反彈，此外進口油價和PPI滯後國際油價一個月左右，2月油價反彈帶動3月PPI上升，我們預計4月PPI仍將改善。
上遊中遊部分行業大幅改善，下遊穩定。上遊石油價格大幅改善，環比上漲5.4%而2月為下降15.7%,結束自14年7月以來的下行態勢，有色也有小幅改善，環比降0.3%較上月降幅收窄1.2個百分點。中遊鋼鐵回暖，價格環比降1.3%，較上月收窄1.4個百分點，因鐵礦石降幅更大，鋼企盈利改善。
2.3.預計4月CPI為1.4%，PPI為-4.3%
預測4月CPI為1.4%。截止目前4月商務部食品價格環比下跌0.5%，統計局食品價格環比與上月持平，農業部食品價格環比下跌1.4%，預計4月統計局食品價格環比為-1.1%，同比為2.5%。
預測4月PPI為-4.3%。截止目前4月期貨等價格加權環比下跌0.2%，商務部生產資料價格環比下跌0.2%，預計4月統計局PPI環比為0.1%，同比為-4.3%。
3.貨幣：流動性充裕，貨幣市場利率下降
3.1.央行繼續下調逆回購利率
本周央行淨回籠150億，結束此前連續2周的小幅淨投放，央行雖然淨回籠資金，但並非是貨幣政策收緊的表現，目前銀行間市場流動性較為寬松，央行回籠資金主要是為了維持貨幣市場合理的流動性。
貨幣市場方面，上周(4月7日至4月10日)，反映銀行間市場資金善的質押式回購(R007)利率由此前一周的3.43%下降至3.03%，降幅明顯。1年期央票交易利率為3.49%，與此前一周基本持平，目前貨幣市場利率出現回落。
4月7日，央行下調7天期逆回購利率10個BP至3.45%，央行引導利率下降的方向未變，雖然目前7天資金價格已經低於逆回購利率，且短期內資金面將保持穩定，但考慮到4月資金面的擾動因素較多，不排除後期逆回購利率繼續下調的可能。
3.2.影子銀行風險顯現：“河北融投”兌付危機
近日，“河北融投”因“海滄資本涉4億龐氏騙局”案發，陷入兌付與信任危機，中國第二大擔保公司——河北融投擔保集團有限公司喪失了擔保能力，銀行、信托、證券、基金甚至P2P等近50家金融機構面臨項目違約，500億債權無人履行擔保而面臨險境，風險或將連鎖顯露。
雖然規模可能的違約規模龐大，但我們認為，打破剛性兌付的第一槍，不會由河北融投開始，因為影響太大，地方政府未明確表態，還有回旋餘地。
然而河北融投警示我們關注影子銀行的風險。河北融投主體長期信用為AA+，是河北省唯一一家獲此評級資質的擔保機構，其擔保授信總額度達500億元，同樣陷入兌付危機，與河北融投相比，其他的影子銀行所面臨的信用風險無疑更大。
4.政策：雖不刺激但會兜底，2季度穩增長加碼
4.1.2季度穩增長加碼
公共政策部門采取了一種雖不刺激但會兜底的宏觀調控新思路，目的在托底而非推高，為改革贏得時間。
(1)形成強改革與寬貨幣新組合，通過加碼基建投資對沖房地產投資下滑，預計2季度穩增長加碼。2季度可以期待穩增長加碼，涉及7大類重大投資工程包、3大區域戰略(一帶一路、京津冀、長江經濟帶)。2014年以來改革堵住資金黑洞為政策寬松創造條件，貨幣政策正在從2010-2013年的中性偏緊演變到2014年以來的結構性寬松和全面寬松。考慮到地方債務替換和存款保險實施，預計2季度降准或再貸款。
(2)階梯性救房市：短期的春藥，長期的毒藥，改革的麻藥。房地產市場已經進入長周期“總量放緩、結構分化”新階段。城鎮戶均套數約為1左右，20-50歲置業人群已到達峰值並開始逐年減少，一線城市供不應求和三四線城市供過於求形成鮮明對比。
(3)地方債替換降低無風險利率、提升風險偏好，最終規模可能高達13-15萬億。地方債務替換有利於減少期限錯配、降低利息成本。用低息的7-10年市政債替換高息的3-5年期城投債、短期銀行貸款、1-2年信托。新發市政債的購買主體是商業銀行及其他市場主體，而不是央行，類似美聯儲的“扭曲操作”，或1999年中國政府1.4萬億債務剝離操作。目前有兩個問題尚待明確：一是截止1月5日債務甄別日，部分地方債務上報規模“激增”30%-50%，這“激增”部分中央認不認帳?二是雖然地方政府負有償還責任的債務規模是10.8萬億，但負有擔保和可能承擔一定救助責任的債務規模分別是2.67萬億、4.34萬億，合計7萬億，這部分如何化解?因此，我們推測，最終中央認賬部分可能高達13-15萬億。更為重要的是，能否實現“花錢買制度”的改革初衷是關鍵，通過地方資產負債表編制、全口徑預算管理、透明預算、中期財政規劃等制度改革解決地方財務軟約束問題。
4.2.專項債券超市場預期，穩增長決心顯現
4月9日，發改委連發《戰略性新興產業專項債券發行指導》等四個專項債券的發行指引，鼓勵企業直接融資，四個專項債券涉及養老產業、戰略性新興產業、城市停車場和城市地下綜合管廊建設，均屬於重點投資和消費領域。指引明確城投公司發行城市停車場建設專項債券、養老產業專項債券和城市地下綜合管廊建設專項債券不受發債指標限制。
專項債券是主要面向“七大類重大投資工程包與六大消費工程”專項提供的融資路徑。發改委明確表示，加大債券融資方式對信息電網油氣等重大網絡工程、健康與養老服務、生態環保、清潔能源、糧食和水利、交通、油氣及礦產資源保障工程等七大類重大投資工程包，以及信息消費、綠色消費、住房消費、旅遊休閑消費、教育文體消費和養老健康消費等六大領域消費工程的支持力度，拉動重點領域投資和消費需求增長。這基本涵蓋主要穩增長領域，特別是基建和地產，此外對戰略新興產業的扶持，也顯現促轉型的意圖。
我們認為，2季度穩增長加碼，作為穩增長的主力軍，地方政府因受43號文的沖擊，其融資手段和通道受到了極大的限制，地方政府債雖然規模日益擴大，卻遠水難解近渴，日益臨近的還債壓力和融資壓力，使得地方政府舉步為艱，在穩增長和地方債務維穩的雙重壓力下，推出此專項債券，可收促轉型、穩增長、防風險的三重成效。
5.市場：股市陽春
維持春節後提出的“穩增長加碼，2季度經濟企穩，股市陽春”判斷。
近期關注：7大類重大投資工程包(重大網絡工程、健康養老、生態環保清潔能源、糧食水利、油氣、交通)、三大區域戰略(一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶)落地、萬億地方債務開始市場化替換、大宗反彈、環保、軍工、非銀、銀行。
風險來自：2季度末3季度初可能的小型滯漲風險、中西部三四線城市房企資金鏈斷裂、河北融投等影子銀行風險集中連鎖暴露。
(任澤平)