傳說，金融市場上流傳著這樣一張“藏寶圖”——看美元做商品，看商品做股票。對于能否循圖得寶，非議者也不少。

　　K海浮沉。狡猾的海盜已經備足彈藥，擇時出發。勤奮的船員依舊追逐K線潮汐。

　　市場總是這樣，既恩賜勤奮，也榮寵天賦。不過，跑也不頂用，關鍵是要及時出發——拉封丹寓言龜兔賽跑中這么說。

　　□本報記者張利靜

　　強勢美元VS“商品牛市”預言

　　躲不開的美元

　　“每個交易員都會根據自己所在市場的特點對幾項經濟指標進行密切跟蹤，有屬于自己的危險信號和操作信號。”在《交易員不死》中，作者馬克費奧倫蒂諾如此感悟。

　　就在4月30日，上周最后一個交易日，一位投資者欣喜地說道：美元破位進一步下跌，大宗商品大漲，節后有色走強提供有力支撐，期待有色板塊股票五月表現！如此預期下，這位投資者果斷將有色板塊股票添入自選。

　　成熟的投資者往往能夠一葉知秋，從宏觀指標的動向邏輯嚴密地預測具體某一類資產動向，提前布局。

　　從美元走勢窺探大宗走勢，這一邏輯并非無跡可尋。美元與貴金屬、有色金屬等商品負相關性一直較為明顯。1995-2001年美元處于大級別牛市之時，黃金、銅、鋁等大宗商品則展開了長達3-6年的漫漫熊途。此時伺機而入，做空貴金屬、有色金屬等商品期貨的投資者很快就賺得盆滿缽滿。

　　文華財經數據統計顯示，1995年1月9日至2001年10月22日期間，國際銅價自3080美元/噸最低一度跌至1335.50美元/噸，跌幅高達53.96%。紐約黃金指數則自1996年1月29日的420.8美元/盎司，最低跌至1999年7月13日256.5美元/盎司，累計跌幅達36.88%。

　　2008年7月至2011年4月，倫銅指數不規則的W走勢，與美元指數大大的M圖形再次形成了鮮明對比。2004年以后兩者負相關性繼續增強，并在2008年金融危機后越來越明顯。2011年8月至今，在美元震蕩上行過程中，倫銅及紐約COMEX黃金指數則一路下跌。而在2014年8月以來，美元行情加速上漲的過程中，倫銅下跌速度也出現加快。而與倫銅相比，黃金指數對美元走勢的相關度較弱。

　　這一規律在近期再次得到印證：2015年3月13日，美元沖擊百元大關后回落整理，倫銅則趁勢向上。“美元向下，有色向上”趨勢頗為明顯。

　　分析人士指出，2008年金融危機到現在，美元指數與CRB綜合指數(全球大宗商品綜合指數)的相關性相對穩定在-0.4到-0.6區間運行。而不同品種與美元指數負相關性的程度不同。其中，貴金屬及銅、鋁等基本金屬和美元指數的負相關性最高；黃金由于屬性眾多，負相關性波動較大；農產品則受供需影響較大，與美元指數負相關性不顯著。

　　此外，值得注意的是，伴隨著美元牛市，新興市場常常處于危機事件高發期，這在一定程度上將助推黃金避險需求，例如1998年的東南亞金融危機、2001年網絡泡沫破滅。

　　中信建投的研究報告指出：美元升值對大宗不利已成為一個常識。作為國際大宗商品的定價貨幣，美元價格與商品價格之間是一種鏡像關系。美元強勢周期過程中國際經濟呈現出的是一種美強，歐、日弱，新興市場高風險的狀態，對大宗的實際需求也是不利的。所以，在美元強周期階段，大宗商品震蕩回落是一種大概率事件。2014年以來鐵礦石再度貫穿全年巨幅下跌，年中開始的原油價格崩盤，也再度印證了這一歷史與邏輯關系。

　　你中有我，我中有你。在全球的大宗商品以美元計價的前提下，美元的漲跌將直接影響到以美元計價的大宗商品價格波動，而大宗商品價格的劇烈波動，會影響到全球股市及地區經濟表現。也就是說，美元的漲跌會對全球商品、股市、全球經濟產生重要影響。

　　任何投資，躲不開美元。

　　研究員的“商品牛市”預言

　　最近大宗商品市場的異動引起了商品期貨研究員的注意：天然橡膠、鐵礦石與螺紋鋼持續反彈，豆類油脂緩慢上行。

　　盤面顯示，橡膠主力1509合約從4月10日的12300元/噸一線一路強勢攀升至4月30日的14470元/噸；鐵礦石主力1509合約自4月13日的392元/噸一線最高一度突破430元/噸；螺紋鋼主力1510合約自4月13日的2260元/噸一度漲至2430元/噸一線。豆一主力1509合約自4月21日的3990元/噸一線攀升至4月30日的4330元/噸左右。

　　難道，大宗商品的階段性牛市已經悄然啟動？

　　宏源期貨近期研究報告指出，從最近的基本面情況，大宗商品的牛市可能已經啟動。天然橡膠與鐵礦石的反彈可能是個信號。

　　報告羅列了三個關鍵點來佐證“商品牛市啟動論”。其一，文華商品指數已經下跌至長期趨勢線附近；其二，2014年四季度以來，文華商品指數形成了典型的W底；其三，CRB指數日線已經運行至關鍵的60日均線附近，并且呈現三角形整理。

　　之前的商品牛市有何共同特征呢？

　　第一輪商品牛市出現在1971-1980年，當時歐美經濟處于“二戰”后的“滯漲”時期，經濟停滯不前，增長緩慢，而美元貶值潮中，商品暴漲。第二次商品牛市則自2003年開始，至2013年，大宗商品價格再度大漲。

　　第一輪“商品牛”1971-1980年間，CRB指數由1971年9月末的96.8點上漲到1980年11月的334.8點，上漲幅度高達246%。其中，原油由3美元一桶上漲到1980年的40美元一桶，黃金從35美元/盎司上漲到850美元/盎司。第二輪牛市醞釀到結束，原油從1998年底的10.72美元/桶，一度上漲到2013年7月的149美元/桶，隨后暴跌后反彈至120美元/桶一線震蕩整理。

　　根據前兩輪商品牛市經驗，貨幣寬松是不可缺少的助推力量。自1971年至今，大宗商品出現過兩輪大幅上漲行情都伴隨著美元貶值與經濟增長。

　　自從2008金融危機之后，美聯儲奉行量化寬松政策，長期將利率維持在1%，相當于向全世界輸出通脹。“實際上，2003—2013年大宗商品上演的這出超級大牛行情，是由經濟增長和美元貶值共同主導。”市場分析人士認為，這一輪“商品牛市”果真成立，依照歷史經驗，則至少需要經濟增長及美元升值壓力小兩個條件。

　　上周三，美國股市收低后，美聯儲指出美國經濟疲弱，且數據顯示美國首季經濟成長放緩的程度遠較預期嚴重。美聯儲承認經濟部分領域疲弱，令其要等到至少9月份才升息的可能性增加。近期美國制造業PMI指數從59的高位持續回落至52左右，市場人士認為這主要是由于美元升值抑制了美國制造業的復蘇。

　　美國商務部上周三公布的數據顯示，第一季度國內生產總值(GDP)環比年率僅為增長0.2%，增幅遠低于去年第四季度的2.2%，且創一年來最低增速。

　　宏源期貨研究中心張磊撰文認為，美國的經濟復蘇是周期性的復蘇，周期性復蘇具有脆弱性，目前沒有新的經濟增長點出現，最近一年內，美聯儲加息的概率降低，即使出現加息，也是小幅的，兩次加息能超過0.25個百分點的可能性很低。依此看，未來一年內美元不會再是壓制大宗商品價格的重要因素。

　　而目前，在兩個因素中，市場對中國經濟增長政策的關注似乎更多一些。市場人士指出，前期“一帶一路”政策靴子落地后，國內經濟基本面出現復蘇跡象。

　　消息人士稱，目前舊克強指數重要變量——4月份工業用電量恢復到正常水平；新克強指數——新增就業人口也從3月份開始增加。而企業的先行指標——價格指標有了回暖跡象，大宗商品從石油化工、到農業商品在4月份出現整體性回暖。“4月經濟出現復蘇信號，或許新一輪補庫存周期可能已經出現。”

　　宏源期貨報告也指出，目前對商品價格上漲的判斷完全基于財政貨幣化加大基建投資力度，并且這個力度很大。預計未來幾個月基建投資增速提至30%以上，2015年3月為22.83%。在這樣的預期下，基建相關品種的反彈可能是一波三折的，產能大，庫存高，是影響上漲節奏的關鍵變量。目前依舊看好天然橡膠、鐵礦石、螺紋鋼等基建相關品種的價格表現，對豆粕(2732, -29.00, -1.05%)、豆油(5798, 114.00, 2.01%)和棕櫚油(4978, 104.00, 2.13%)也持樂觀態度，對PTA(5402, 96.00, 1.81%)與LLDPE等與原油價格密切相關的品種持謹慎樂觀態度。

　　左手期貨 右手股票

　　期貨：股票=1：3

　　期貨和股票有1:3的關系存在。一位資深股期兩棲投資者總結稱，期貨價格每上漲1個百分點，相關產業股票價格基本會更上3%的漲幅。

　　全球市場一盤棋。美元帶動商品神經的同時，也牽動著股市的神經末梢。光大證券報告稱，強美元對大類資產的沖擊程度由大到小為：貴金屬-發達債券-新興債券-新興股市-基本金屬-原油農產品-發達股市。

　　同時專注幾個市場，多路作戰的投資者不在少數。一位期貨公司管理層人士稱，目前期貨公司中通過證券公司途徑介紹過來的客戶90%以上既做股票又做期貨。

　　這類投資手法的基本理念主要基于產業鏈產品價格暴漲將導致企業基本面發生巨大變化。例如2005年的有色板塊股票行情、2007年底的農業板塊行情，2009年1月至2011年的有色、煤炭板塊行情。

　　中國證券報記者觀察期間盤面表現，2005年8月至2006年6月，滬銅期價自30000元/噸一路漲到85500元/噸一線；2009年3月，有色板塊以銅為代表再次起飛，從25600元/噸一路飆升至2010年1月的61100元/噸，短暫回調后再度上攻到77280元/噸水平。伴隨著產品價格的上漲，期間相關股票表現不俗。其中，2005年8月至2006年6月，云南銅業股價從2元左右漲到9.5元。江西銅業股價則從1.32元一度飆漲到14元。

　　在這些案例中，產品價格的暴漲提高了相關上市公司盈利能力，股票價格相繼出現強勁暴漲。

　　“A股市場部分板塊走勢與期貨市場的聯動非常明顯，比如有色股與有色金屬期貨、白糖股與鄭糖期貨主要呈同漲同跌，而輪胎股和滬膠、電力股和動力煤期價、鋼鐵股和鐵礦石期價則存在此起彼落的負相關效應。

　　就在去年，依靠這一手法操作股票投資的徐先生先后捕捉到南寧糖業、撫順特鋼的反彈機會，在一個月內資金就近乎翻倍。“我每次都是根據期貨市場的變動去找股市的相應板塊，然后輕倉買入觀察，一旦啟動就重倉跟進。”他說。

　　同樣股期兩棲操作，投資者的手法卻不盡相同，部分成熟的投資者往往從CPI、PPI等宏觀數據的變化中獲得此類機會；而側重期貨投資的投資人士則像徐先生一樣，從期市動向覓得先機。習慣股票操作的投資者則另有一套手法，他們發現，股票價格往往先行于期貨價格，一旦發現股票有筑底結束跡象，并與期貨在運行方向上保持一致時，即殺入中線持股待漲。

　　近期以來，在A股火熱、期市波動加劇的行情中，股期聯動跡象愈加明顯，且很少受大盤調整影響。在上周美元走弱，貴金屬、有色金屬期貨走強的同時，相關板塊個股也交出了靚麗答卷。上周最后兩個交易日，有色冶煉板塊多只個股連收兩根陽線。山東黃金、中國黃金也走出一波強勁的反彈趨勢。而在白糖期貨自年初5000元/噸一線強勢上漲至近期的5600元/噸一線的過程中，相關糖業股票南寧糖業則亦步亦趨，多次出現漲停。

　　股期聯動背后，起到指揮棒作用的仍然是經濟周期規律。按照投資時鐘理論，經濟周期分為緩滯、復蘇、過熱和滯脹四個階段。緩滯階段，經濟放緩、失業率上升，產能利用率偏低，央行[微博]大幅度降息；復蘇階段，促進經濟增長的宏觀政策開始累積動力，推動經濟加速，由于剩余產能還未被全面利用，通脹仍然較低；當失業率回落至低水平，而產能利用率升至高水平，說明已經進入過熱階段，通脹壓力下央行開始加息，宏觀政策收緊；滯脹階段，緊縮政策已令經濟放緩，商品價格仍然高企，生產成本上漲而通脹情況加劇。

　　除了經濟周期規律，季節周期也不容忽視。比如受工業需求拉動，銅的消費旺季基本出現在3—5月，而7月之后，消費淡季來臨，價格具有加大調整壓力。結合股票市場季報、年報行情，可適時操作。當然，由于銅的金融屬性較強，也要配合多種因素考量。此外，有色板塊的上市公司，資源占有量多寡不同，業務方向各有側重，也會影響資產及收入結構，需要仔細辨別。

　　逃頂托底功能凸顯

　　根據多位兩棲作戰投資人士的總結，復蘇階段股票市場的表現會優于商品市場，而過熱階段商品市場會有不俗的表現。2009年以來，大宗商品價格大幅下跌，部分研究人士認為，前期大跌之后，多數資源商品基本上已經到了跌無可跌的地步，在利好政策不斷刺激下，迎接市場的或許是一波可觀的反彈，可及時跟進，看美元做期貨，看期貨做股票，爭取板塊收益最大化。

　　在二者同漲時期，兩頭狙擊固然收益可觀。然當基本面不景氣，股價往下掉時，商品期貨的功能將更加明顯。

　　這首先表現在協助股票頭寸選擇最好賣點、逃頂及托底上。因為一般而言，商品期貨領先于現貨市場，即當前商品期貨價格一定程度上反映了對應現貨在未來一段時間內的價格走勢。對于具體上市企業如黃金、銅、白糖的相關上市公司而言，股票價值是未來現金流的折現，當商品價格上漲，企業預期銷售利潤將增加，股價將上揚。反之，商品價格下跌，企業收入下降，估值降低。

　　2008年金融危機期間，各國股市暴跌，大宗商品價格出現跳水式下挫。對相關上市企業而言，可利用期貨進行市值管理，對投資者來說，則可以通過建立期貨頭寸保護股票頭寸。即可通過股指期貨進行保值，也可在具體的商品期貨上建立相應頭寸，一切根據持有股票頭寸的具體情況而定。

　　這種關系并非一成不變，分析人士指出，股市反映的是對經濟增長的預期，而期市則領先于CPI與PPI，在經濟周期中的不同階段，兩者的走勢也可能發生背離。比如2010年10月以來，美國量化寬松政策推動下，大宗商品價格經過短暫回調后繼續突飛猛進，而國內股市包括有色、化工等板塊都繼續大幅回調。投資者需要對當時的經濟周期有準確的把握。

　　對于美元與大宗商品負相關的說法，一些市場人士認為，也應當對具體條件加以判斷。在其他因素不變的情況下，部分大宗商品的價格用美元標示，二者呈負相關走勢不難理解，但現實中，由于大宗商品的價格還受到供需等因素的影響，上述負相關性不一定是百分百地契合。僅考慮貿易因素，美元貶值引起商品價格上漲僅限于兩種情況：商品進口自相對于美元貨幣升值的國家；商品出售給美國或者美元兌其貨幣的貶值幅度小于出口國。“美元指數的上漲或者下跌反映的僅僅是匯率問題，美元和商品的負相關性還受多種其他因素影響。對于一些定價權模糊，流動性差的商品，其波動和美元指數走勢的相關性還是較弱。即使是黃金與美元的負相關關系，也只在較長周期比較顯著，短期完全不明顯。”

　　拐點捕手 基金配置

　　“他們騎三輪車，而我開跑車。兩個月，他們就會從我的后視鏡里消失了。”在《交易員不死》中，擅長捕捉趨勢拐點、狙擊泡沫的作者如是說。

　　在當下大宗商品跌至窮途的階段，眼光犀利的拐點捕手和一些基金躍躍欲試。

　　“從大的經濟周期來看，我們認為整個大宗商品市場可能已經走到了熊市的末端，包括原油、有色金屬、農產品、貴金屬。因此在長期的資產配置中，我們將逐漸購入與商品價格掛鉤的資產，無論是資源類的股票、實貨、或是與之價格正相關的一些理財產品。”一位海外基金人士表示。

　　在一些研究機構的報告中，也頻現“買入”字眼。宏源期貨在不久前發布的報告中建議，少量買入與基建相關的品種，回調后再加倉，豆類油脂特別是油脂的多單可以繼續配置，原油相關的品種可以在回調后買入。“預計這一波部分商品價格的漲幅可能達到30%至50%。”

　　而國際投行近年來則逐漸開始剝離大宗商品業務：高盛在被起訴操控全球鋁價(13410, 60.00, 0.45%)之后關閉了其有色金屬交易業務；摩根斯坦利將其大部分石油交易業務，賣給俄羅斯國有石油公司Rosneft；德意志銀行正式宣布退出能源、農產品、煤炭與鐵礦石的交易；美銀美林關閉歐洲電力和天然氣銷售部門；摩根大通向摩科瑞出售大宗商品的實體資產和交易業務。對此，部分投資人士解讀為，波動較小的商品行情，讓多數采取量化交易投資手段的國際投行感到不適應，不得不清理此類業務。

　　然而，對于伺機進入的投資者，市場還是不乏機會的。

　　機會總是在熊市中誕生的，購入成本是決定投資者是否能夠最終獲益的最基本因素。“等到漲起來再進場，可能已經晚了。”一位市場研究人士認為，伴隨著資金寬松、股市上漲，接踵而來的可能是通貨膨脹，此時，股市投資效益可能會大大降低，而商品期貨對沖通脹的功能將會顯現。而這要密切關注美元的動向。

　　上述市場研究人士舉例稱，以銅為例，歐洲和日本是傳統的銅消費大國，美元對歐元、日元貶值將會直接刺激歐洲和日本消費商在銅期貨市場的保值需求。在投資領域，美元貶值將直接導致美元資產大幅縮水，國際上大量流動資本這時便需要選擇價值穩定的資產，在更廣泛的領域內配置投資組合以規避或對沖美元下跌的風險，基本金屬正是作為一種重要避險資產而被納入基金的投資組合。