2015年以來，不僅中國A股市場，全球市場都比較熱鬧。現在需要考慮的是，下半年，高凈值的投資者有何佳選？

　　全球宏觀：回歸平庸

　　去年底，人們對美國經濟增長持強烈看多態度，而對歐日經濟不看好。2015年首季，美國經濟增長十分低迷，而全年增長預期高達3％，也許人們可以將美國首季增長不佳歸于罕見嚴寒天氣和美元指數太強。而歐日經濟則首季增長都不錯，全年歐元區和日本經濟增長可能略微高于去年年底的預期。

　　美國經濟未達一枝獨秀水平，全球經濟重回平庸。我們認為美聯儲年內加息的可能性在變小。越來越多的國家在加入到量化寬松行列中，歐元區通縮威脅日益濃重。

　　全球大類資產：股好債差

　　在去年高盛指出2015年全球資本市場亞太好于歐洲、歐洲好于美國時，相信這一判斷者很少。我們在去年年底的口號是，美債有現實風險，美股有潛在風險。2015年首季，中國、俄羅斯、歐元區、日本等地股市漲幅都不錯，平均接近20％。從債市看，收益遠不及股票，債券也呈現新興市場好于歐洲、好于美國的特點。大宗商品現在看來逐步呈現轉機，尤其原油和天然氣開始企穩，相信全年仍是股好于債，大宗商品逐步有機會，美股、美債表現中庸甚至較弱。

　　中國宏觀經濟：如期放緩

　　2015年中國經濟首季增長的急劇惡化，我們將之稱為“螺旋式下降”。中國全年增長可能呈現差-平-好-平的特點。

　　就投資而言，低迷的原因在于首季房地產投資和鐵路基建投資低迷，我們預期全年房地產投資增長逐步溫和回升，這和去年逐季不斷惡化的走勢相反，另外鐵路基建投資可能也會有所回升。

　　就消費而言，前三個季度都可能受困于成品油消費金額的萎縮（每個月按金額計成品油少消費120億元，影響消費增速0.5個百分點），接下來三個季度的消費同比可能逐季回升，原因在于房地產及相關消費的回升，以及油價的逐步上行。

　　至于外貿，恐怕好不了，主要是匯率高估問題和對外資的態度。央行結售匯從去年10月至今持續逆差。

　　就物價而言，4~9月份的CPI可能存在系統性低估，原因在于油價和豬周期。

　　就今年中國經濟全年增長而言，沒有必要太悲觀，7％以上的增長是有的。

　　目前A股市場所處的高度，超出了去年所有研究機構哪怕最樂觀的估計。行情源于絕望，成于分歧，死于一致。目前市場的分歧在加大。看來A股市場需要一個震蕩調整期，以重新變軌，尋找未來的前行方式。大概率是，股票市場下半年不如上半年，債市下半年略好于上半年。

　　對股市的期待

　　對股市的期待，無非就是“改革牛”和“寬松牛”。

　　就“改革牛”而言，輕行者快，眾行者遠，考慮到今年全年恐怕沒有像樣的改革落地，因此藍籌股很可能仍是新聞聯播行情，“改革牛”只有間歇性投機潮，主要扮演指數調控機角色。如今明兩年完全沒有像樣改革落地，A股期待落空后的走勢堪憂。

　　就“寬松牛”而言，所謂存準率10％、無風險利率2％云云，遠遠超出實際可能，至少年內無可能。就降準而言，主因是國際收支帶來的對沖性降準。去年全年有約1300億美元的結售匯順差，但10月份開始持續逆差，2015年首季逆差達920億美元，迫使央行做對沖性降準，這種對沖性降準大致是中性的。就無風險利率而言，今年國債和地方債置換發行壓力較大，利率下行可能也呈一波三折之中的漸進寬松。就匯率而言，央行讓人民幣加入SDR的嘗試，加速資本賬戶可兌換進程，加上習近平主席訪美等因素，使得匯率明顯貶值缺乏窗口期。財政大幅寬松向來不太實際。因此實際上沒有“寬松牛”，A股的流動性不是來自“寬松牛”，而是居民資產重新配置所致。

　　如此看，我們對下半年股市的期望值不能太高，對債市可略有期待，升勢變軌是大概率事件。如果就投資配置而言，優選A股之成長股和國企改革股，次選A股指數，再次選和權益投資相關的信托，債券和理財產品配置的收益缺乏魅力，而房地產則可能逐漸淡出高凈值人群的資產配置。（作者系北師大教授）