整體上，中國股市估值合理，并不存在明顯泡沫，股市仍具有投資價值，而已經出現的局部瘋狂和泡沫，恰是未來行情的預演和開幕式。市場經過10個月的快速上漲，隨時可能出現調整。

　　近期，上證指數站上4000點，證監會開始對股市快速上漲進行風險警示，關于股市泡沫的討論也多了起來，一批不去研究股市上漲原因的“衛道士”們，以泡沫為理由，對牛市口誅筆伐，普通投資者們既怕入市套牢，又擔心不入市而踏空。那么，如何看待當前的中國股市？

　　筆者認為，整體上，中國股市估值合理，并不存在明顯泡沫，股市仍具有投資價值，而已經出現的局部瘋狂和泡沫，恰是未來行情的預演和開幕式。市場經過10個月的快速上漲，隨時可能出現調整，但是，對于投資者來說，與其糾結于幾百點的調整，不如思考三年后的市場會在哪里？

　　第一，大多數公司市盈率偏高，但整體市盈率不高。

　　中小市值公司的市盈率普遍偏高。據統計，截止2015年4月30日，創業板平均滾動市盈率106倍，中小板平均滾動市盈率62倍。

　　受大市值公司市盈率偏低的影響，市場整體市盈率并不高。據統計，截止2015年4月30日，占滬深股市17%權重的16家銀行的平均滾動市盈率僅為7.87倍，全部A股整體滾動市盈率是26.54倍，市凈率僅為3.47倍。

　　26.54倍的整體市盈率，無論如何都算不上泡沫。這是因為，雖然創業板和中小板的市盈率偏高，但其總市值占比很小，目前創業板的總市值是4.47萬億，中小板的總市值是8.81萬億，創業板和中小板占全市場總市值（56.23萬億）的比例僅為23.62%。

　　上個世紀70-80年代的日本和臺灣與目前中國股市所處的宏觀環境很像。上個世紀70-80年代的日本和臺灣，股市的整體市盈率低于20倍的時間很少，大部分時間，市盈率都在20倍到40倍之間波動，而整體市盈率40倍以上的泡沫狀態也持續了2年多的時間，泡沫頂部的整體市盈率都超過了70倍。

　　第二，這一輪牛市，市盈率偏高，有其客觀原因。

　　這一輪牛市，以科技企業和新興產業為代表的輕資產公司的數量大幅增加。科技企業和新興產業的市盈率往往大幅高于傳統重資產行業，所以，這一輪牛市的整體市盈率自然高。目前創業板公司有459家，中小板公司有752家，創業板和中小板占全部A股上市公司總數的45%。

　　這一輪牛市，恰逢中國經濟處于內憂外患階段，上市公司利潤處于谷底。一方面，以煤炭、鋼鐵、有色、石油和化工等為代表的重資產行業，近兩年受國際經濟疲軟和大宗商品價格下降的影響，大多數企業處于虧損或者盈虧平衡的邊緣。另一方面，以醫藥、食品和飲料等為代表的傳統消費行業，也受國家政策和中國經濟增速下滑的影響，業績增速明顯放緩甚至負增長。

　　對于虧損的公司和處于盈虧平衡邊緣的公司，市盈率指標是沒有意義的。從滬深兩市2695家公司2014年的年度報告看，虧損的公司有177家，每股收益介于0--0.1元的公司有461家，每股收益介于0.1--0.2元的公司有328家。每股收益低于0.1元公司有637家，占全部上市公司總數（2695家）的比例是23.6%，每股收益低于0.2元的公司有965家，占全部上市公司總數（2695家）的比例是35.8%。

　　這一切，自然拉高了市場的整體市盈率，所以，這一輪牛市，市盈率這一估值指標的有效性大大降低。

　　第三，中國股市估值合理，并未出現整體上的明顯泡沫。

　　估值是動態的，結合目前的宏觀環境和市場特征，我們應該用更為科學的指標來給中國股市估值。

　　從股息率來看，中國股市的估值仍具有吸引力。2012年和2013年，上證指數一直維持在2000點附近，2012年度，中國股市年度股息率為2.37%，2013年度為2.79%。

　　這樣的股息率處在一個什么樣的水平？我們來看全球主要股市的股息率情況。以2012年度為例，上證50指數2012年度的股息率為3.17%，比道瓊斯工業平均指數的股息率（2.65%）高0.52個百分點；滬深300指數2012年度的股息率為2.66%，比標準普爾500指數的股息率（2.24%）高0.42個百分點，比東京日經225指數的股息率（1.93%）高0.73個百分點。

　　從剛剛公布完畢的2014年年報看，全部A股上市公司2014年現金分紅7792億，對應年度股息收益率為2.1%。

　　4000點的中國A股，對應的股息率仍然有2.1%，2.1%的股息率雖然低于一年定存，但是在預期繼續降息的大背景下，股市仍然具有吸引力。

　　從資產證券化率來看，中國股市并未出現明顯泡沫。

　　這一輪牛市，資產證券化率這一指標將真正發揮作用。長期看，GDP和股市將呈1:1的收斂趨勢，以7%的增速計算，2015年中國GDP將達到68萬億左右，而截止2015年4月30日，滬深兩市總市值為56萬億，即使加上H股、在美國上市的中國公司和新三板，目前的資產證券化率也不到100%。美國的資產證券化率為120%，發達國家的資產證券化率一般也都在100%以上。

　　第四，局部的瘋狂和泡沫恰是未來行情的開幕式。

　　每一輪牛市都有牛頭，牛頭的率先瘋狂和泡沫，為市場的進一步發展打開估值空間和上漲空間。

　　2012年12月4日，上證指數跌破2000點，創業板指數跌到585點，市場風聲鶴唳，一片悲觀。而令人意想不到的是，在當時整體悲觀的環境下，聯創節能(67.85 停牌,咨詢)卻在隨后的7個內暴漲230%，當時大家都以為是個別行情，現在回過頭來看，聯創節能的瘋狂恰是創業板大反轉和大牛市的預演和開幕式。

　　創業板就是這一輪牛市的牛頭，創業板領先主板20個月反轉，在大幅上漲150%之后，主板才開始了反轉和大幅上漲。事后看，創業板的瘋狂和泡沫，恰是A股整體大牛市的開幕式和預演。

　　2014年12月31日，中國南車和中國北車公布了合并預案，在其后不到4個月的時間內，暴漲500%以上，其市凈率達到10倍，市盈率超過100倍。一方面看，是南車和北車的估值泡沫，而從另一方面看，南車和北車的瘋狂和泡沫，可能恰是即將上演的國企改革大戲和藍籌股大牛市的預演和開幕式。

　　（本文作者于衛國：經濟學博士，中歐陸家嘴國際金融研究院研究員，特華博士后科研工作站博士后。 ）