郭璐慶
[“拆解VIE的趨勢蔓延很快，暴風在國外上市也就是六七個億市值，現在國內都200億了。”]
30個漲停板，紀錄再一次被暴風科技(300431.SZ)刷新。從3月24日的7.14元/股的發行價到5月7日收盤的172.7元，31個交易日暴風科技漲幅超過23倍，市盈率(TTM)650.37倍，總市值達207.24億，實際控制人馮鑫身家飆升至44億。
這無疑極大刺激了創業者、PE/VC的神經，《第一財經日報》從創投圈人士處了解到，很多紅籌企業正在拆解VIE(VariableInterestEntities，可變利益實體)架構，為回歸國內資本市場做打算。“拆解VIE的趨勢蔓延很快，暴風在國外上市也就是六七個億市值，現在國內都200億了。”浙江一家創投公司副總如是稱。
回歸A股
當采用VIE架構的企業謀求在境內上市時，需要將VIE架構拆解以符合國內的監管需求，而其中的一個關鍵點，也是難點，即私有化能否順利進行。回到國內，監管部門也會從投資審核、外彙監管、稅務、VIE相關特別事項等確認紅籌架構搭建與拆除的合規性。對於擬上市A股的企業，也要滿足IPO的相關法律法規要求。
“會裏審的時候，關心VIE架構搭建及拆除的合規性，例如出境搭建結構及後續境外融資的相應外彙登記是否辦理了，出境時有沒有資金出去，出去的途徑是不是合規;資金回來是通過什么途徑回來的，是否辦理了相應的外彙手續。”暴風科技上市的主辦律師之一劉成偉對《第一財經日報》稱。
“現在想要拆解VIE的企業挺多的，主要有兩種情況：一種是在海外上市的，這些現在都想回來;一種是有紅籌架構的，但是還沒上市的，相當大部分都在改。”艾媒咨詢CEO張毅告訴記者，他最近接觸了不少想要拆解VIE的紅籌企業，對此感觸頗深。
很多國內互聯網企業在發展初期，資金來自於境外的PE、VC，國內監管機構對境外投資互聯網企業有嚴格的限制，互聯網企業也無法在境內上市，企業通過VIE這樣一種繞開監管的形式獲得境外上市機會。
不過，隨著國內資本市場越發火爆，特別是“互聯網+”之下創業板節節升高，國內多層次資本市場的開放，原計劃在海外上市的互聯網公司開始瞄向國內市場。
注冊制年內落地的政策更為成長期無法盈利的互聯網企業登陸A股創造了最佳條件。
VIE拆解
北京一家擬上市A股互聯網應用公司副總對《第一財經日報》稱，在拆解完VIE後，公司已經開始准備申報材料，計劃在創業板上市。“一個是A股市場好，國家政策支持，另外券商也看好行業，覺得公司概念股兩三年內會起來。”
“現在政策上已經沒有什么障礙了，只要符合國內的上市條件就可以。”上海一位資深保代稱，隨著注冊制放開非盈利公司上市，預計會有一大批中概股回歸A股。
今年以來，大批中概股計劃私有化，較為引人注目的分眾傳媒從2012年開始啟動私有化，據悉目前正在籌備國內借殼上市。
按照A股的相關規定，新三板沒有利潤要求、申報時間短等特點，引來紅籌企業的競相追逐，不過PE對新三板似乎興致並不高。
浙江一位創投公司副總稱，此前一些PE來征詢投資上海一家准備上新三板的信息分類網站，上新三板肯定賺，但是新三板交易量有限，估值未必能有多高。
回國上市，首要解決的問題就是拆解VIE。
15年前，新浪在納斯達克上市時創造了VIE模式，也稱“新浪模式”，避開了境外投資機構不能投資互聯網企業的規定。暴風科技便使用了VIE架構。
2006年5月，出於融資的目的，以創始人馮鑫為首的創業團隊引入美元私募基金作為投資人，由於互聯網視頻行業對於外資有限制，海外投資人無法直接以股權形式實現投資，因此設立Kuree作為境外融資平台。
劉成偉告訴記者，2010年底暴風科技開始拆除紅籌架構，簽署重組協議及VIE終止協議。
招股說明書顯示，在新投資人向Kuree購買互軟科技全部股權、各方就曆史債權債務關系進行梳理確認和清償、Kuree在境外向IDG及Matrix回購其所有股份、Kuree與酷熱科技等注銷完畢等一系列事項後，VIE結構完全解除。
這樣，相關業務境內運營實體只剩下擬上市主體暴風網際，並在2012年3月提交了招股說明書。
“拆解VIE時難點主要是在境外VIE私有化時，投資者要有相應的回報，即大股東必須付出一定代價，這裏面就涉及到談價格和對價支付的問題，只要那邊問題解決後，回到國內問題就很簡單了。”上述上海資深保代稱。
“會裏審的時候，關心VIE架構搭建及拆除的合規性，例如出境搭建結構及後續境外融資的相應外彙登記是否辦理了，出境時有沒有資金出去，出去的途徑是不是合規;資金回來是通過什么途徑回來的，是否辦理了相應的外彙手續。”劉成偉告訴《第一財經日報》記者。
他進一步稱，證監會對於整個過程的稅務問題也會給予關注，還有就是拆架構時是否涉及相應的審批登記程序，是否存在潛在糾紛等問題。
《第一財經日報》還了解到，紅籌企業競相拆解VIE的一個原因來自於監管層的態度。今年1月19日商務部公布《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》，第一百四十九條規定，“外國投資者、外國投資企業以……協議控制、境外交易或其他任何方式規避本法規定，在禁止實施目錄列明的領域投資、未經許可在限制實施目錄列明的領域投資……進行處罰。”
“相關部門對VIE這種架構是持有反對意見的，而且這種聲音在逐漸增強。”張毅對記者坦言。
張毅也稱，拆解VIE最大的困難是來自海外投資者，一是投資的估值問題，二是誰來接盤。“要不就是估值不清楚，要不就接不上。一種做法是美元投資機構用它的人民幣基金來接盤，這是目前最好的一種處理方式。”
另外，新機構接盤時，往往會稀釋股權，原大股東也要接受這樣的事實。
中概股估值“汗顏”
最近三個交易日，滬指迎來劇震，跌幅高達8.22%，創業板也在昨日下跌1.42%，報收2806點。不過暴風科技不懼大盤調整，截至5月7日，市盈率(TTM)高達650.37倍，足以令在海外上市的中概股“汗顏”。
數據顯示，截至5月6日，中概股中迅雷、阿裏巴巴、奇虎360、歡聚時代、網易的市盈率(TTM)均在50倍以下，分別是47.7倍、45.5倍、32.6倍、22.3倍和21倍，遠遠低於暴風科技650倍的估值。
“考慮到境外資本市場對中概股的宏觀環境出現了微妙變化，而國內投資者對TMT行業的認識日趨成熟，估值更能反映該行業的價值及特點，以對企業品牌的認知度及品牌效應等因素，結合企業的戰略規劃及業務發展，經與投資人及相關機構反複討論協商之後，暴風做出了回歸A股上市的戰略決策。”劉成偉回憶道。
全國政協委員、百度董事長李彥宏在今年兩會期間接受媒體采訪時稱，百度非常希望到A股上市，希望國內投資者享受回報。
盡管暴風科技及所在行業足夠有想象力，但目前從基本面來看，似乎並沒有足夠夯實的業績支撐其650倍的估值。
今年一季度，暴風科技虧損了321萬，中金公司亦稱，若未來行業環境、公司經營狀況出現不利變化，公司未來的營業收入增速可能持續放緩或成本費用的增速超過營業收入的增速，則將導致公司的營業利潤、淨利潤(扣除非經常性損益前後孰低)存在較2013年下降甚至出現虧損的風險。
事實上，公司在2013年在影視劇版權采購、網絡帶寬采購等諸多方面繼續加大資金投入，導致當期營業成本增幅達到46.61%，2013年的淨利潤出現下滑。
招股說明書亦顯示，為保持並提升“暴風影音”線上內容的吸引力，暴風科技需要保持並加大版權采購力度，這也是行業的大趨勢。
版權所有是行業關注的焦點，購買版權與自制內容是現在的主要趨勢。購買版權的必要性主要來自企業被動監管與主動保持競爭性，同時正版化也是行業良性發展以及行業規范的前提。
“從監管角度來看，網絡侵權盜版問題已經逐漸受到監管部門重視，打擊力度也在逐步加大。從競爭角度來看，企業需要通過購買版權規避因侵權產生的負面影響，在這樣大的環境下不購買版權企業顯然難以立足。”弗若斯特沙利文全球合夥人兼大中華區董事總經理王昕博士對《第一財經日報》稱，IP的深度價值正深受行業以及資本的關注，所以購買版權是大趨勢，更符合現在的行業發展。