紐約證券交易所（NYSE）是美國史上最悠久的股票交易所，在1996年之前，紐交所一直保持第一位的交易量。
分析認為，近期中國內地A股市場行情的走牛是推行註冊制改革的最佳時機。
【香港商報網訊】近日，中國內地《證券法》修訂草案已進入人大審議程序，股票發行註冊制正漸行漸近。有分析稱，近期A股市場行情的走牛是推行註冊制改革的最佳時機，這可能會促使監管層把實施註冊制的時間表提前。除註冊制外，建立健全多層次資本市場體系、簡政放權、加強事中事後監管等市場關注的內容，均在《證券法》修訂草案中有所涉及。
毋庸置疑，中國股市雖然初具規模並且具有一些自己的特色（從計劃經濟大背景下轉換過來），但由於起步晚以及發展時間短，相較許多發達國家還不成熟。不過，即便是當今世界上規模最大、市場化程度最高的美國股市，也經歷了初創、成長和成熟3個階段，且歷時兩百多年。在這一漫長的發展過程中，美國股市逐漸形成了完善的監管制度和優勝劣汰的市場機制。通過了解和對比，對正處成長階段的中國股市來說，或可帶來可以借鑒的經驗及有效啟示。 香港商報記者 魏煒婷 毛焱
1.歷經初創成長 當前處成熟期
紐交所資歷最深 納市有活力
美國股市主要由紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克證券市場（NASDAQ）以及美國證券交易所（AMEX）三大交易所組成。
紐交所是美國歷史上最悠久的股票交易所。1792年，當時的24個股票經紀在華爾街68號外的一棵梧桐樹下簽署了「梧桐樹協議」，紐交所的雛形就此誕生。在1996年被後起之秀納斯達克超越以前，紐交所一直保持第一位的交易量。2006年，紐交所宣布與泛歐股票交易所合併，組成紐約證交所－泛歐證交所公司。目前有大約2800家公司上市，全球市值15萬億美元。
與資歷深厚的紐交所相比，成立於1971年的納斯達克要年輕得多，但充滿活力，在僅僅40多年間已經一躍成為全球最大的股票交易市場。納斯達克主打創業板，有一大批知名科技股及成長股，包括微軟、蘋果、臉書、英特爾、戴爾等。納斯達克的一大特色是電子化交易方式，允許通過電話和網絡直接交易，而不必限制於由股票經紀在交易大廳尋找買主賣主進行議價的傳統模式。
美交所規模不及紐交所與納斯達克，2008年被紐交所收購，不過仍然保持獨立運營。美交所上市條件比較寬鬆，以中小盤股票交易為主，近年來在金融衍生工具和ETF的交易上地位日漸重要。
科網泡沫後進入轉折性冷靜期
一般來說，股市在誕生之後都會經歷初創、成長和成熟三個階段，美國亦不例外。從「梧桐樹協議」到19世紀二三十年代的大蕭條時期之前，屬於美國股市的初創階段。在這一階段，股票市場規模狹小，可供篩選的上市資源有限，管理機制尚不成熟，秩序混亂，投機猖獗。
從30年代初到90年代末，美國股市開始進入快速成長期，市場迅速擴容，上市公司數量大幅上升，遠超過退市公司的數量，掛牌公司的總數不斷增加。90年代中後期，美國上市公司數量在一場世界性的大牛市中走向巔峰。紐交所上市公司數量1994年突破2000家，1999年又突破3000家，納斯達克上市公司的數量則在1995年突破5000家，達到極盛時期。
在市場規模擴大到一定程度之後，總體數量會出現回落，上市和退市的公司數目開始逐漸實現平衡。與此同時，監管體系和法律制度得到完善，市場規模與運營機制都進入穩定階段，股市從而進入成熟期。
21世紀初期，由於受到互聯網泡沫破滅和911恐怖襲擊的雙重衝擊，一路攀升的美國股市經歷了一個轉折性的冷靜期。從1995年到2002年，共有7000多家上市公司退市，創下股市發展史紀錄。紐交所和納斯達克上市公司數量分別回落到2000家和3000家左右的穩定值。目前，美國股市已經處於典型的成熟期，每年約有100至300家新公司在紐交所IPO，納斯達克是300至500家左右，但也有大體相同數目的公司退市。
2.新股能否成功發行由市場定
美國股市入場制度最大的特色是市場化。其基本理念是，政府不應該也沒有能力對證券價值進行判斷，一隻新股能否發行，應該在信息充分披露的基礎上，由市場來拍板。
註冊文件過審標準寬鬆
美國新股發行採取「註冊制」。企業要進行IPO，首先需要向證監會提交註冊文件。證監會會成立一個專門的小組，成員包括律師、會計師、分析師等，共同對文件進行審核，決定是否予以批準。原則上來說，證監會只審核提交的資料是否齊全、格式是否正確等，過審標準非常寬鬆，幾乎不設門檻。一家企業的成立歷史、行業風險、盈利能力，乃至是否存在違法違規紀錄、法律糾紛等，都不會影響上市，甚至連核實材料的真假都不在證監會的職責範圍之內。
風險信息披露尤其重要
當然，這並不是說發行審核僅僅是走過場。為了讓企業充分披露信息，證監會會在審核過程中拋出大量問題。具體流程是審核小組在查閱文件之後，向企業提出一份意見書，一般會有數十個到上百個問題。企業必須就此提供補充信息，審核組收到回覆後再發出第二份意見書。如此循環往復，直到證監會判定企業已經向投資者披露了足夠的資料。如果提交的材料無法達到這個標準，審核期可以無限延長。一般來說，雙方的拉鋸戰要持續數個月。
在這個過程中，證監會尤其注重風險信息的披露。企業不僅要對存在的風險因素作出充分說明，還必須以投資者便於閱讀及能夠理解的方式來選擇和表達信息，以便市場能夠更好地作出風險判斷。
批準註冊後仍可能流產
在證監會批準註冊後，各家交易所為維持市場的吸引力和流動性，會根據市場層次定位，設置相應財務指標、流動性指標等條件。而最終決定企業能否成功上市的則是市場反應，即使通過了證監會的審核，如果市場認購意願過低，上市最終仍然可能流產。
3.民力民智最大化係監管絕招
相對證監會審查的相對寬鬆，事後監管及懲處制度則相當嚴格。如果企業有做假等欺詐行為，相關的行政處罰、經濟處罰和刑事處罰都非常嚴厲，從而對違法違規行為形成震懾。美股監管的最大特色是證監會監管與全民監管體系相結合。
證監會享辯方舉證特權
為最大限度維護市場公開透明，美國證監會享有辯方舉證的特權--如果證監會認為懷疑某一市場參與者存在內幕交易、操縱股價等違法行為，被調查者必須自證清白。如果辯方無法通過舉證說服證監會，則會被告上法庭或繳納巨額罰金。
除了辯方舉證這項「殺手」，美國證監會另一大絕招是招兵買馬，引入大量金融界的「內行高手」來監管金融犯罪。證監會首任主席約瑟夫?肯尼迪就是一位華爾街大亨，更是被視為當時市場最大的莊家，「招安」這樣的人才監管市場，效率自然大大提高。
證監會也並非市場監管的唯一力量，律師事務所、會計師事務所、投資機構、個人投資者、媒體等市場力量都在對龐大的股票市場進行監管，以此形成的「全民監管」效應，有效填補了證監會不可避免的疏漏之處。
違規操作必遭重罰及監禁
在美國，上市公司一旦違規操作，就會面臨嚴厲的處罰，美國安能公司造假案就是最好的例證。2001年，安能公司在財務欺詐醜聞曝光後，被罰款5億美元，公司破產，股票被除名並停止交易。除此之外，公司高管也被紛紛求刑外加巨額罰款，幫兇安達信會計師事務所因妨礙司法公正被判有罪後破產，涉案的投資銀行也不得不拿出巨額和解賠償金來彌補投資者損失。隨後，美國政府和國會加速通過了薩班斯法案，該法案對之前的《證券法》做出大幅修訂，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面作出了許多新規定。對編制違法違規財務報告的刑事責任，最高可處500萬美元罰款或20年監禁。
4.成熟退出機制確保良性循環
退市機制是美國股市保持穩定的一大關鍵。開放的上市機制與成熟的退市機制相配合，才能幫助上市企業優勝劣汰，形成市場的良性循環。據統計，美國納斯達克證券交易所每年的退市率為8%，紐約證券交易所的退市率為6%。
被動退市有股價及市值標準
縱觀美國股市，企業退市的原因大體可分為三類：一是因併購或私有化原因自動、自主退市；二是因達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準而被迫、被動退市；三是因法人過失或違法行為導致退市。
由於美國股市的市場化程度極高，股價起伏能夠充分反映投資者對上市公司股票的信心，因此在被動退市中，股價退市標準和市值退市標準是最主要的兩種類型。以納斯達克為例，它有一個簡單的「1美元規則」慣例，即只要股價在1美元以下連續停留30天，就有可能被除牌。
自主退市具四大優點
而私有化等主動退市的行為也是一件很尋常的事，很多情況下是企業針對自身發展道路作出的自主選擇。在納斯達克每年退市的公司中，主動退市和被迫退市（含違法犯罪）的數量各佔一半。在紐約證交所，這個比例大約為3：1。
以前年退市的戴爾為例，這家曾經是全球最大PC生產廠商的公司，因近年來智能手機的高速發展，家庭電腦銷量大幅萎靡，曾經市值高達千億美元的輝煌一去不返。2013年2月，戴爾宣布啟動私有化退市程序，不到一年時間就完成了手續。
在業內看來，企業自主退市的主要優點包括：首先，顯著降低成本，不再需要滿足證監會、交易所對信息披露的要求；其次，當公開市場不能給公司一個恰當的估值時，退市能幫助公司實現全面的價值並提高公司基於其現金流、收入預測和現金餘額來獲得外部融資的能力；再次，私有化讓管理層專注於長期發展目標和策略，而不是迎合市場的短期期望；最後，避免公司業務被公眾審查並最大限度地減少公司披露那些競爭對手可以利用的敏感信息。
5.專設條例直接約束場外交易
證券交易未必一定要在交易所舉行，非交易所的證券買賣市場統稱為場外交易市場。美國的場外股權交易市場大致可分為兩類：一類是進行上市公司股票在交易所之外的交易，例如進行大宗交易的黑池、電子通訊網絡以及券商櫃的內部撮合等；另一類是進行非上市公司股票的交易，主要代表為公告板市場、粉單市場、單個券商櫃以及某些私募證券或非標準化股票的轉讓平臺等。
儘管場外市場不同於交易所，但同樣被納入了美國股市的監管體系中，其監管單位是證監會與美國金融業監管局（FINRA）。FINRA是個證券業自律組織，實際權力來自證監會，因此場外市場實際上同交易所一樣，受證監會監管。
須嚴格遵守FINRA規定
在監管方式和內容上，場外交易與交易所既有諸多共同點，也有一些獨特之處。首先，場外交易同樣有準入機制。場外證券交易的方式主要有兩種：一是另類交易系統（ATS），即買賣雙方委託指令信息通過網絡聚合在一起並通過某些平臺執行交易，與交易所類似，但無權制訂規則；另一種是由經紀交易商運營的單個或聯網櫃。前者需要向證券監管部門申請券商牌照，後者則需要獲得經紀交易商牌照。
其次，證監會的監管有一套專門的規章制度相配合。場外交易需要受到由證監會頒布的《 全國市場體系監管條例》，和1998年引入的《另類交易系統監管條例》的直接約束。
最後，在內容上，證監會場外市場監督主要包括虛假披露、關聯關係披露、交易記錄、禁止過度交易、交易適當性、風險提示等方面。同時，在實際操作中，無論是在ATS或券商聯網櫃上進行的經紀交易活動，均必須嚴格遵守FINRA的多項規定，包括最優價格執行、限價指令保護、採用公開市場報價、初次報價信息披露要求、空頭信息披露、最低報價及數量要求等。