【編者的話】暴風影音[微博]回歸創業板后股價暴漲，使得“拆除VIE結構”成為近期風投行業最關注焦點。不過，在拆除過程中，還有很多具體的法律問題有待解決，且拆除后公司能否順利上市仍存變數。本文作者系北京安理律師事務所高級合伙人，將為FT中文網撰寫“創業投融資觀察”系列文章。本文是該系列文章第一篇 。

　　趨勢的形成總是不知不覺的，直到有標志性事件發生。在創業融資領域，最新標志事件是拆除了VIE結構的暴風影音(暴風科技)在深交所[微博]創業板掛牌上市。自2015年3月24日上市以來，該公司股價已由每股7.14元人民幣漲至252.86元(截止到5月13日)。因此，“拆VIE結構”在最近一個月也成了風險投資行業最熱門的話題，創業者們都在給律師打電話，未融資的討論“應該拿美元基金還是人民幣基金的錢”，已融資的想了解拆VIE結構的可行性和具體程序。

　　VIE結構(Variable Interest Entities，即“可變利益實體”)，在中國被稱為“協議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外上市實體通過協議控制的方式成為境內業務實體的實際收益人和資產控制人。到目前為止，該結構是海外上市的中國公司滿足監管要求的標準模式。阿里巴巴(88.46, 0.06, 0.07%)、百度(192.98, 2.71, 1.42%)、新浪(43.46, 0.75, 1.76%)、京東(33.4, 0.02, 0.06%)商城等公司都采用VIE結構。

　　除了暴風影音外，包括分眾傳媒[微博]、天涯社區、百合網在內的一大波互聯網企業正在回歸的路上。經緯中國創投合伙人張穎日前透露，經緯投資的企業中有110多家企業是美元架構，其中40多家正在拆除VIE結構。

　　5月7日中國國務院公布了《關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，要求證監會[微博]“研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市等相關政策”，這也發出了非常明確的信號——在互聯網企業逐漸成為“經濟新動力”的背景下，其在境內上市將比過去更為容易。

　　VIE結構前途未卜？

　　中國不少優質的互聯網企業為何舍遠求近到境外上市？這個問題近幾年已經被反復討論。簡單說就是，中國企業上市門檻太高(尤其是連續盈利要求)，且投資者缺乏退出通道，于是形成了投資、退出“兩頭在外”的結構：一家注冊在中國的互聯網公司，實際被另一家外商投資企業通過協議控制，獲得美元融資，并最終在境外上市。

　　其實對于這種結構參與各方都有不滿或顧慮。創業者覺得運營成本高且麻煩，光是結匯和資金調度就會牽扯很多精力；投資者對VIE結構的安全性和合法性一直存疑，擔心僅靠協議控制不住國內的運營實體，發生糾紛無法獲得法律救濟；而監管者對于該模式實際規避了外商投資互聯網的限制也很郁悶。但也不得不承認，目前這種模式是各方都能接受的“最大公約數”，實際上這也大力推動了中國互聯網企業的高速發展。

　　目前已搭建的VIE結構本身的合法性，盡管不斷被質疑，但其實不必對此過于擔憂。自從新浪2000年采取協議控制在納斯達克(5048.29, -2.50, -0.05%)上市，至今已有15年，目前國內一批互聯網企業佼佼者(如阿里、騰訊、百度[微博]、京東)均采取該模式，如果監管機構從法律上徹底否定它，負面影響是非常巨大的，會有總市值數千億美元的企業受到沖擊，國際投資者對投資中國新興企業也會失去信心。

　　事實上，商務部發言人在4月28日的新聞發布會中提到，“協議控制模式的產生，有歷史的、客觀的原因，……將分析和評估《外國投資法》有關條款對現有協議控制結構公司的影響，并審慎妥善處理這一問題。”在《外國投資法》正式出臺之前，VIE結構不會“突然死亡”，但有可能慢慢萎縮。

　　境外上市：看不見的成本

　　VIE結構得以盛行，說到底還是境外資本市場的巨大吸引力。中國證監會國際合作部主任祁斌博士曾經總結，海外資本市場吸引中國企業上市的主要因素大概有以下幾點：一是，上市門檻低，籌資速度快；二是，市場和投資者相對成熟；三是，市場約束機制有助于企業成長；四是，企業在海外交易所上市往往會贏得較高聲譽，加入到國內或國際知名公司的行列。現階段看，上述幾條優點仍然是適用的，而且海外資金成本比國內更低，對于有國際化雄心的科技企業來說，它們仍然會把紐交所、納斯達克作為首選。

　　但對于專注于國內市場、或市場規模有限的部分公司來說，它們在海外上市不一定能得到實惠。一方面，它們有些產品和服務是很本土化的(典型的包括互聯網金融和O2O)，在國外找不到類似的成功企業，境外的投資者由于自己不是用戶，很難理解公司的真正價值，況且這兩年中概股聲譽受損，因此公司獲得的估值并不高；另一方面，海外市場在提供較為完備的約束機制同時，也具有巨大的語言、文化和法律壁壘，而上市后維護成本高，國內企業不熟悉境外法律、財務體系，這不僅使企業要付出更高的律師、會計師費用，并且會面臨種種潛在訴訟風險(如大部分中概股都曾遭遇集團訴訟)。所以很多企業在海外上市后，它們其中一些也表達了后悔。

　　VIE拆除了以后？

　　暴風影音的造富神話，讓很多還猶豫不定的創始人和投資人都下定決心，拆掉VIE結構，“出口轉內銷”，但對于實際發生的成本和未來上市的可能性，他們并沒有周密的考慮。

　　VIE拆除的過程，有很多具體的法律問題要處理，尤其是外匯和稅務問題，包括境外投資人退出的途徑和資金來源、稅收優惠是否要返還、員工激勵計劃的終止和在境內的實現、境內公司的重組、注銷外商投資企業等。不過，盡管麻煩，根據融資的輪次耗時也不同(從幾個月到幾年)，但“辦法總比問題多”，既然能搭就能拆，把VIE結構控制的公司變成純內資公司。

　　但拆除VIE結構以后，是否能夠迅速在國內上市，對企業來說并不是一個確定的問題。雖然目前新三板的掛牌要求已經非常寬松，大部分存續了2年的互聯網公司都有可能滿足，但掛牌前具體股改時，則需要解決不同的歷史遺留問題，而且從趨勢上看，新三板的審查也有趨于嚴格的勢頭。而企業在主板或創業板上市，則要等到注冊制改革的相關配套制度出臺后才能有定論。

　　目前由于中國資本市場缺乏優質的互聯網企業，也由于投資者對于互聯網、創業的樂觀情緒，已上市的互聯網企業如樂視網、暴風影音都獲得了遠高于在境外上市同行的市盈率。但這種驚人的市盈率是否能夠持續，尤其是在審批制改為注冊制后，是有很大疑問的。如果公司本身的業務缺乏競爭力，僅被高估值吸引就回歸國內市場也未必真能獲得高估值。

　　風水輪流轉，互聯網企業在境外上市又退市，VIE結構搭了又拆，新的趨勢已在不知不覺中形成了。

　　(本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftmail.com)

　　(來源：FT中文網)