作者：李曉丹

　　二季度的央行，正在扮演“水管工”的角色。

　　降準、降息、資產證券化、大額存單、以及傳聞中的1.5萬億PSL操作，央行在加大基礎貨幣投放的同時騰出一只手，抓緊時間堵住“漏水”的同時還要疏通資金通道，這對“穩增長”來說至關重要。

　　進入實體經濟的有效資金不足，這是一個老問題。但是，當前的情況跟以往又有著明顯不同。

　　4月M2 增長10.1%，人民幣貸款余額同比14.1%，均明顯低于預期。同樣低于預期的還有社會融資總量，4月同比下降5038億元。這三項數據回落背后一個共同原因是信貸需求下滑。

　　信貸需求不足，這是這一輪經濟結構調整過程中，在眾多出現下滑的數據中，最讓人擔憂也是最不容易解釋清楚的問題。

　　與上一輪的加大基礎貨幣投放相比，相同的是整體經濟都面臨著下行壓力，貨幣政策的路徑也都以寬松為主，但是在資金的流向上則有著巨大區別，上一輪資金流向最典型的是流入房地產行業，而當前的資金進入房地產并不明顯，有機構認為不少資金還以存款的形式躺在銀行的賬上，或者以各種形式進入了資本市場。

　　雖然資金持續流入造成了房價的一路上漲，同時延緩了本該盡快完成的過剩產能淘汰，但是房地產對于穩定經濟也功效不小。也就是說，上一輪的“保增長”的最大副作用是房價高企、大量產能過剩為代價的。

　　反觀當前的整體經濟形勢和宏觀政策，可以清晰看到，房價不斷下滑之后只有一線城市出現企穩回暖，煤炭、鋼鐵等產能過剩的重點行業調整仍在繼續。

　　經過這樣的對比，大體可以得出這樣的結論：資金以信貸（或者隱形信貸）的形式進入房地產，是上一輪經濟“保增長”的主要手段；那么，當前信貸發放不出去的主要原因就應該是，還沒有一個行業可以大量吸引貸款進入，也就是說資金還沒有找到最想進入的實體行業。

　　同時，從資金的通道來看，正是由于資金對實體行業還在考察和猶豫，再加上對影子銀行和地方債務的清理，央行雖然加大了基礎貨幣投放，但是由于商業銀行所面臨的利率市場化、地方債務風險等多重調整疊加，一邊要完成自身是資產負債表的調整，一邊要給實體提供成本更低的資金，多少有些心有余力不足。也正由此，要解決實體經濟“融資難、融資貴”的問題，不僅要在政策上做出更大膽的調整，也要給商業銀行一些時間，這不是可以一蹴而就的。

　　相對于信貸需求不足，央行現在更需要做的是要加快疏通資金通道。信貸需要回升，一是要看實體經濟的具體情況，二是也受相關宏觀政策的影響，這兩者都需要時間。而加快疏通資金通道，不僅有助于經濟的企穩，也是整體經濟改革所需要的，比如利率市場化，甚至更遠一些的金融體系改革。央行近期的一系列針對定向的調整，也已經顯露出明顯意圖。

　　還有一組數據，可以看作是當前貨幣政策調整的一個重要參考。有機構統計發現，目前社會融資總量的資金占比與金融危機期間相比變化并不大：貸款占比61%、企業債券15%、股票3%。但在貸款和企業債券都出現下滑的情況下，股市資金卻出現爆發性增長。

　　這樣的變化從積極的角度看，是企業正在積極嘗試債券和股票這樣的直接融資，但如果從另一個角度來看，與其用更貴的貸款來做實體，不如用更高的杠桿從股市融錢，這可能也是不少企業選擇資本市場的原因。近期，股市一路高歌猛進，這對不少企業來說是一個機會，但這一定不是一個“只賺不賠”故事。

　　因此，央行現在疏通的資金通道，不僅是降低融資成本通道，也是給未來那些轉回實體經濟的資金保留一個“安全通道”。