陳文鴻

　　經過一段時間的查檢，今次內地股災并不是外來因素促成，而是國內的內生因素造成。

　　一是政府監管不嚴。場外非法配資嚴重，或許場外資金與場內資金數額相符，其槓桿化比例過高卻使場外資金主導了場內成交。在股災之前場內成交暴漲，股價飛升，主要是由場外高槓桿化的資金帶動。政府并沒有直接介入干預，也對場外資金運作情况不了解。

　　二是政府在股災前夕開始有所驚覺。因而抑壓場內融資融券活動，并大量發行新上市公司股票，凍結市場資金。結果由流通性不足而觸發出場外高槓桿化配資的平倉壓力。關鍵點是股價由升轉跌，其中成交量巨大的中車在合併復牌后帶頭價格下跌，首先打擊部分的場外高槓桿化配資，迫使平倉。連鎖關連之下，股價下跌的範圍擴大。平倉範圍也擴大，由此產生出股價下跌與平倉的互為因果惡性循環，形成股災。政府的好意約束股市過急上漲，在不理解市場情况底下，演變成股災的觸發點。

　　檢討反思監管方法

　　正因這次股災是內生，更多是由政府缺乏監管與錯誤干預造成。政府強力介入便成為解脫股災的方法。

　　一是政府直接入手購買股票來抬高股價與上證綜合指數等各種指數價格，人為截止價格下跌與平倉的惡性循環。

　　二是政府禁止賣空，停止市場槓桿化的資金利用賣空套利來抵銷政府托市的作用。

　　三是政府勸阻平倉，在另一端截止股價下跌與平倉的惡性循環。

　　至於場外高槓桿化的配資，在股災時已損失大部分，餘下的在政府托市底下還可保有部分實力離場或守在市場之內。

　　政府似乎還稍有餘力來保障H股市場的藍籌H股的股價，不使之從外部冲擊A股市場。在這些措施底下，A股的股災已大致結束。不過，股災之后，雖未至哀鴻遍野，場外場內資金損失不少。信心低下，不可能在短期收復失地。A股市場穩定之后，只要政府不會胡亂地從市場撤資，或再度開放衍生工具的活動，若能堅持六個月以上，市場信心與價格當可逐步恢復。

　　今次最大教訓是政府監管方法，制度上還有衍生工具本先天性破壞價格的性質。中國政府過往依從美國教科書的指示，開放市場、增添衍生工具的運作範圍和复雜程度的做法，在股災之后是否應該認真地檢討與反思?