自6月16日至7月8日A股市場經曆了一場驚心動魄的深度調整，其中一度出現流動性危機，最後政府多項救市措施緩解危機，使市場得以穩定。一時間，各界人士對本次調整和流動性危機眾說紛紜，其中不乏一些奇葩觀點比如“股指期貨是引領股市下跌的元凶”。然而，這種觀點不但沒有任何可靠的依據，而且是一種本末倒置的說法。

　　從金融學原理上講，股指期貨是股指現貨的衍生品，其價格與現貨市場的價格有一個同步的均衡關系，若運用得當股指期貨對現貨頭寸起到套期保值、管控風險的作用。在期貨價格與現貨價格偏離其應有的關系時，跨市場的套利交易則會把期貨價格與現貨價格重新拉回到均衡狀態。因此期現套利的有效實施是維護市場均衡、實現股指期貨作為風險管理工具的作用的重要因素。

　　然而，要有效地實現股指期貨與現貨市場間的互利均衡，兩個市場需要有高度的融合和制度的匹配。本次股市流動性危機所暴露出來的問題恰恰是這方面的缺陷所帶來的後果。目前A股市場實施T+1交易和個股價格的漲跌停板，而股指期貨市場則為T+0交易和期貨合約價格的漲跌停板。這種制度上的失配和兩個市場間資金流動的隔絕，在平日已表現出市場價格持續偏離均衡水平的現象，在市場承壓時則有可能使得兩個市場價格出現混亂，並給投機者帶來可乘之機。

　　本次股市下跌的主要起因是前期在政策利好預期和杠杆監管不力的疊加下，股票價格上漲過快至很高的估值水平。2008股市估值過高時同樣經曆大幅下跌，而當時還沒有股指期貨，因此，股市下跌本質上與股指期貨沒有直接的關系。與2008年股市大幅下跌不同的是，這次因為場內場外的杠杆使得很多股票下跌之後直奔跌停，繼而引發流動性危機。漲停與跌停對流動性的影響是不對稱的，漲停時擁有股票的人可以隨時換取現金，不存在流動性問題，而跌停時，任何人無法將股票換成現金，形成流動性枯竭。而這種流動性的需求逐步累積而得不到釋放，更加劇了市場的恐慌，形成惡性循環，最終導致流動性危機。在這種情況下，投資者只能轉向股指期貨來部分對沖現貨市場的風險，造成對股指期貨價格的壓力，而兩個市場制度的失配所形成的市場漏洞更加劇了對股指期貨價格的沖擊。

　　其實，股指期貨在本次危機中還是發揮了其作為風險管理工具的作用。從研究國內私募證券投資基金的業績表現可以看出，以股指期貨作為風險管控工具的量化對沖型私募證券投資基金的業績在六月份大多保持平穩獲得正收益，而沒有采用股指期貨作為對沖工具的私募證券投資基金的業績則在在六月出現大幅下降，平均收益為負。如下表所示，55%的非量化對沖私募證券投資基金在六月份出現虧損，而量化對沖的私募證券投資基金在六月的虧損比例只有22.5%。股指期貨的存在為量化對沖的私募證券投資基金提供了有效的風險管理工具，也為其投資者帶來了穩定收益。

　　首先，股指期貨市場不僅為私募證券投資基金提供了避險對沖工具，也在股市市場流動性缺失的情況下為投資者提供了止損的途徑，緩沖了現貨市場下跌的壓力。據海通期貨的數據估算，僅6月26日股指期貨就減少了現貨市場近4000億的拋售壓力，一定程度上緩解了股市的流動性危機。

　　然而，目前股指期貨市場的體量相較於現貨市場而言還很小，產品還不夠豐富。目前市場中只有三種股指期貨合約，其中上證50和中證500合約還是今年4月剛剛推出，而市場的巨大需求使得在股市危機前的不到兩個月中，中證500股指期貨合約的交易量就達到世界級，遠遠超過國際上運營多年的合約品種。相比之下，美國市場中的股指期貨合約種類達到十幾個。我國股指期貨市場有限的體量和產品覆蓋在這次市場危機中也凸顯出來，市場上對中小板和創業板的對沖需求得不到滿足，使得投資者和機構蜂擁到涵蓋市場最全的中證500合約，對其市場價格帶來了很大的沖擊，並使得股指期貨市場承載了與其目前體量所不匹配的壓力。而這一現象也使得原來可以控制在市值較高的板塊內的風險得以溢出，演變成全市場的系統性風險。因此，發展更加豐富和完整的股指期貨的種類可以提高市場風險管理的精准度，避免因局部市場風險的蔓延而帶來整個市場的宏觀風險。

　　另一方面，這次股市的流動性危機所帶來的股指期貨市場的動蕩也說明股指期權的必要性。實際上，很多股指期貨的交易是為了形成動態的投資組合的保險，而這一功能可以由股指期權來輕松實現。在股指期權缺失的情況下，投資者必須用股指期貨的動態交易來模擬期權的功能，但這在市場承壓的情況下則會雪上加霜。的確，美國1987年的股災正是由於當時市場上還沒有這種股指期權，股指期貨被用來實現組合保險功能而引起了市場的負反饋，造成了股災。之後美國很快推出了股指期權，大大減少了股指期貨的壓力，整個市場的運營也變得十分平穩。我國的股指期權也已籌劃很久，市場翹首以待，適時推出股指期權將為市場風險管理提供又一有力工具，有助於緩解股指期貨市場的壓力和增強對市場的有效監管，從而大大減低市場系統性風險出現的可能。

　　這次股市風波也顯現出改革我國A股市場制度的必要，以提高現貨市場本身的流動性，完善其價格發現功能，並促進股指期貨市場和A股市場的有效融合和匹配，實現金融市場更加成熟和穩定的發展。

　　綜上所述，股指期貨等金融創新在本次股市流動性危機中做出了非常積極的貢獻，不僅作為風險管理的工具，而且起到了緩解流動性危機的作用。但由於缺乏更豐富的產品種類和期權等其它金融創新產品，股指期貨市場承載了與其目前體量所不匹配的壓力。因此我們應該堅定不移地推進金融市場的創新與改革，建立豐富和完整的金融創新產品體系，以充分發揮市場的決定性作用。 (作者：嚴弘、趙羲)