隨著上周五VIX恐慌指數(即波動率指數Volatility Index，由芝加哥期權交易所CBOT所編制，以S&P500指數期權的隱含波動率計算得來，觀察者網注。)徹底突破20關口，美股開始和A股形成共振式下跌，8月24日上證遭遇”黑色星期一”，該指數更是創下有史以來最快升幅，令美股繼續重挫。

　　對此，各家機構紛紛認為這是中國近期股市和彙率波動的外溢所致，但筆者認為，恰恰相反，中國是西方主要央行聯合實施量化寬松的受害者，且所謂”外溢”，只因為中國沒有像2008年那樣，通過自身債務加杠杆即4萬億，來吸收外部傳導的通縮及其附帶的資本市場波動率。

　　上證與美元指數：與2007年牛市不同

　　中國股市在過去一年時間裏暴漲，其最大驅動力是，通縮環境下，大量投資者為了規避實物資產的流動性風險。

　　國內儲蓄通過各種渠道轉向金融資產，一方面大量資金借由銀行負債端的套利行為，通過理財產品和信托產品進入股市，剩下的少量資金則通過影子銀行系統以保證金貸款的形式流入。加上美元牛市拉低長端利率，國內A股上市公司現金流和估值持續改善，這就為資金流入股市創造了良好的外部環境。

　　最終我們看到了瘋狂杠杆融資支撐的牛市，上證指數在短短8個月內翻了超過一倍。

　　只是市場明顯忘記了這次牛市與2007年的不同，這種差別若將上證指數、美元指數以及中國10年期國債利率放在一張圖上會更加明顯。

　　2007年牛市時的上證指數和美元指數，幾乎互為水中倒影，但2015年牛市則不同。

　　即: 2015年是上證與美指正向的通縮牛市，而2007年卻是上證與美指反向(上證指數上漲，美元指數下跌)的通脹牛市。這就意味著2015年的A股和美股一樣，都站在了央行貨幣政策目標的對立面上，兩國央行都需要寬松的貨幣政策以緩解通縮，但寬松的貨幣政策又會加劇牛市泡沫或者推高美元指數。所不同的是A股是家庭加杠杆買入股票，而美股是企業加杠杆回購股票。

　　美元指數才是導火索?

　　就在上證指數跳空突破5000點之際，一直與之同行的美指卻掉頭轉入下跌，盤面上不斷合攏的中長期均線組合，暗示著危險信號的來臨。美元這種異動與6月第一周不斷回升的7天銀行間拆借利率，共同成為觸發市場劇烈調整的導火索，當時市場對央行繼續寬松的預期驟然下降。

　　至少從筆者的角度，將美指中長期均線死叉作為了判斷央行後續政策的重要參考，因為美元既是通縮的因也是通縮的果。

　　單就上證指數觸頂前的K線走法來說，其實很厚道。1小時線上的收斂形態在商品和外彙裏很常見，但問題出在這個收斂形態恰好位於關鍵的江恩阻力線下方，而且其連續向上的3個高點都未能突破該線，此時這個普通結構的向下突破就不只是市場調整了。簡單來說，這意味著上證指數將出現對數級別的波動，任何規模的資金都無法死扛過去。

　　最終隨著中小投資者的杠杆融資爆倉，大多數人想象不到的波動率沖向一眾重倉的公募與私募的投資組合，通縮牛市中投資者單向押注的逆周期成長股，創業股從豐滿多汁的奶牛變成了吸血鬼，吸幹了市場僅剩不多的流動性，且重倉導致連抱團取暖的能力都沒了。

　　之後大家就看到了股指期貨和股票現貨之間的螺旋拋售與暴跌。

　　回過頭來看政府的救市政策是必要的，但這種人為幹預並未能夠扭轉市場自身的對數級別下跌，最終當行情穩定時，市場向下回撤了兩根江恩線，抹掉了年內全部漲幅。

　　那些實行量寬的央行向中國轉移了通縮和市場波動

　　2013年國內利率波動率飆升，加上今年股市波動率高企，所有的壓力都傳遞到彙率層面。中國央行采取了主動貶值措施，並說明原因是央行提供大量資金用以救股市所致。

　　但在筆者看來卻並非如此簡單，一方面人民幣貶值是在國內人民幣資產收益率急速下跌後，對中美兩國利差的正常反應，另一方面也是力求通過貶值增強私人企業資產端，對沖金融資產波動率對實體債務杠杆的沖擊。

　　此時人民幣貶值被國內理解成97年的重演，非美貨幣和全球商品都陷入拋售。然而從另一個側面觀察，在全球非美資產的拋售中，暗藏著美元資產的軟肋，這個軟肋就是原油。

　　首先中國人民幣貶值無疑會削弱原油需求，加劇產油國與消費國貨幣之間的螺旋貶值，反過來油價會進一步走低;

　　其次是油價深度下跌必然引起美國能源部分垃圾債利率飆升，實際上能源部分垃圾債與同期美國國債利差已達到2009年4月以來的最高值—1000bps，即使剔除掉能源部分後，美國垃圾債與國債的利差也從2%擴大到了5%;

　　最後垃圾債利差飆升導致了兩個惡果：一是這種信用利差(Credit Spread)的擴大對美元兌日元的彙率產生壓力，日元套利資金會像拋售東南亞國家資產一樣，拋售美元資產;二是會遏制美國企業繼續加杠杆回購股票，進而拖累美股。

　　可以說從上證到美股的整個傳導是全球利率波動率共振的結果，但其肇始者並非中國，而是越來越多實施量化寬松政策的央行，他們在通過貨幣貶值與套利交易，向中國轉移通縮和波動率。

　　A股並非徹底崩潰美股下跌才剛開始

　　VIX指數近幾天的暴漲也正好證偽了央行量寬能壓制波動率，巧合的是就在美股此輪暴跌之前，聖路易斯聯儲發表論文，完全否定了量寬對美國經濟的刺激作用，因而投資者將從央行編造的“無風險”幻覺中驚醒，意識到很多負泡沫的存在，進而重新進行信用風險定價。

　　舉美債的例子，所有人包括格林斯潘在內，都在說美國國債價格被高估，是個危險的大泡沫，但實際上不是美債價格被高估而是垃圾債的利率被低估了，垃圾債就是典型的負泡沫。

　　從整個通脹周期的角度展望，雖然中國股市的下跌還有空間，但這只是從通縮牛市到通脹牛市的洗盤過程，而非是徹頭徹尾毫無邏輯的崩盤，反觀海外尤其是美股，其下跌的過程或許才剛開始。

　　因此筆者認為不必對國內資產太過悲觀。當下和2009年的情況正好相反，美債和A股的表現會大大好於中國國債和美股。