騰訊“證券研究院”特約 董登新 武漢科技大學金融證券研究所所長
在A股“救市”驚心動魄、草木皆兵的過程中，在A股人氣低迷、哀怨聲聲的過程中，新三板表現仍然沉穩、大氣、有定力，而且依然快速擴容，這是新三板的市場化包容及市場活力的最大體現。在證券法修訂受阻、注冊制改革停滯的今天，新三板卻以其獨有的“非散戶市”、“非政策市”的天然特質和優良基因，繼續昂首闊步向前，并極好地迎合了“大眾創業、萬眾創新”的歷史潮流。面對超常規、跨越式、大發展的新三板，我們必須盡早錨準并精準其市場定位，有計劃有組織地開展有效的分層監管，引導其健康快速發展，更好地服務于實體經濟。
新三板市場定位：中國版OTC市場 而不是NASDAQ
NASDAQ于1971年從OTC市場一次性轉入2500只股票過來開業，因直接采用做市商制度，而不是集中競價的交易模式，因此，按照傳統交易所拍賣式競價習慣，人們將NASDAQ直接歸類為“場外市場”。
然而，20世紀90年代互聯網革命，NASDAQ一戰成名、一夜成名，人們突然發現：其實，NASDAQ已經完全“場內化”了。其中，最重要的判斷標志有三：第一，NASDAQ成交活躍、換手率高，這是一般場外市場完全不具備的；第二，NASDAQ擁有多元化、定量化的IPO標準，而一般場外市場（OTC）卻沒有明確量化的掛牌門檻。第三，NASDAQ對上市公司信息披露有著十分嚴格的要求和處罰，而一般場外市場卻沒有這樣的要求。
事實上，NASDAQ已被業內專家普遍公認為“交易所”市場，而且是世界上規模最大、運行最成功的創業板市場。
因此，新三板絕不是中國版NASDAQ，而是中國版OTC。其主要標志：第一，新三板成交清淡，換手率低下。第二，新三板基本上沒有統一量化的掛牌標準，掛牌門檻很低。第三，新三板對掛牌公司信息披露要求很低、很簡單。因此，新三板是典型的場外市場（OTC）。
美國OTC市場分層與監管安排
美國OTC市場分層特征十分明顯。首先，美國OTC分為兩大層次：OTCBB和粉單市場。其次，粉單市場又分為三個層次：高級財務標準板（OTCQX）、創業階段板（OTCQB）及無門檻粉單（OTC Pink）。
OTCBB由金融業監管局（FinancialIndustry Regulatory Authority，FINRA）負責日常運行，由SEC負責全面監管。公司掛牌沒有必要的量化標準或最低門檻，但掛牌公司必須定期向美國證監會（SEC）提交年度和季度財務報告，并承擔信息披露的義務。這里是美國場外市場掛牌要求相對較高的地方，因此，OTCBB掛牌的優質公司可以直接轉板至NASDAQ或紐約證交所IPO。相反，OTCBB的劣質公司將會自動轉板至粉單市場。
粉單市場（pink sheet market）于2010年更名為OTC Markets Group。粉單市場原則上沒有最低掛牌標準，掛牌公司也不需要向SEC報告，也無最低財務要求和信息披露義務。粉單市場只有很少的交易規則，但FINRA對做市商監管十分嚴格，同時根據SEC Rule 10b-17條款要求，粉單市場的所有掛牌公司以下行動發生時，至少應在登記日前10天必須向FINRA通報：公司名稱變化、分紅、拆股、縮股、并購、解散、破產、清算等。
2007年，根據公司信息披露質量的不同，粉單市場將掛牌公司分級成三個相對獨立的子市場，它們從高級到低級依次劃分為高級財務標準板（OTCQX）、創業階段板（OTCQB）及無門檻粉單（OTC Pink）。掛牌公司在粉單市場的三級板之間，可以自覺、自動地上下、進退，在市場認可時，OTCQX的掛牌公司也可升級轉板至OTCBB。
借鑒美國OTC經驗 籌謀中國新三板大發展
新三板市場容量開放性
截止2015年9月底，美國OTC市場掛牌股票約有18469只，其中，外國股票多達8282只。這既是美國OTC市場的包容性，也是一種開放性與多樣性。
2014年1月，新三板正式成為真正意義的全國性統一的場外市場（OTC）。2014年1月24日，全國中小企業股份轉讓系統（以下統一簡稱“新三板”）首批來自全國的285家企業集體掛牌儀式在京舉行。至此，新三板掛牌企業達到621家，相當于2013年初的3倍多！
截止2015年10月15日，不到兩年時間，新三板掛牌公司數已達3676家，并遠超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績大大出乎業內人士預料，令人欣慰、令人振奮。可以預料：十年后，新三板掛牌證券有望突破5萬只。為此，新三板必須盡早做好未來規劃與籌謀。
新三板股權定價的有效性
美國OTC市場有超過1/3的股價不足1美元，共有6409只。此外，1美元至10美元的股票共有2281只，占12%；10美元至100美元的股票共有2239只，也占12%；100美元以上的股票共有273只，約占1%略多。
新三板掛牌企業的“大進大出”
在最近一年（2014年10月16日至2015年10月16日）時間里，美國OTC新增掛牌（Additions）股票計1383只，另有961只股票被除牌（Deletions）。除牌原因大體可歸為以下十種：
（1）由SEC取消注冊205只；（2）ADR/GDR計劃終止105只；（3）并購157只；（4）暫停掛牌 105只；（5）公司私有化、購回20只；（6）破產注銷、牌照注銷、清算（最終分配）42只；（7）到期終止93只；（8）在OTC分層市場之間轉板79只；（9）轉板至場內市場66只，其中，轉至AMEX共6只，轉至NASDAQ共45只，轉至NYSE共15只；（10）不活躍證券42只。此外，因其他不明原因除牌股票共計47只。
“大進大出”是美國OTC市場優勝劣汰、大浪淘沙的表現，這表明OTC市場掛牌高效、除牌更高效，這既是正常的新陳代謝功能，也是市場效率的體現。
新三板掛牌企業的“分紅”觀念
不僅上市公司應該分紅，新三板掛牌公司也應學會分紅。最近一年（2014年10月16日至2015年10月16日），美國OTC市場共有8484只股票進行了分紅分配或股份分拆。其中，共有5368只存股證（ADR/GDR） 進行了分紅分配或股份分拆，此外，還有3116只非存款證（non-ADR/GDR）進行了分紅分配或股份分拆。關于這一點，也值得新三板借鑒或學習。
新三板分層的科學性與合理性
據坊間傳聞，新三板分層有多個版本，但都設定為三個層次。
版本之一：A層為競價交易層，B層為做市商交易層，C層為協議轉讓交易層。三層公司數預計占比分別為1∶3∶6。
版本之二：創新層、培育層、基礎層。
版本之三：創業層、成長層、創新層。
上述三個版本的分層均有一定道理，且頗具中國特色。但我個人認為，上述三個版本的分層不科學、不實用，而且沒有抓住分層要害。市場分層可考慮按下列兩個因子設定：
（1）按信息披露的完整性、充分性和及時性來設定，新三板分層為H層（披露四個季報）、M層（披露兩個半年報）、L層（只需披露年報）。
（2）按IPO相似標準（規模或成長性）來設定，新三板分層為大市值層、高成長層及普通層。
不過，相比之下，按信息披露規范性對新三板進行分層，更符合監管要求，而且導向性功能更好；相反，若按IPO相似標準來分層，則帶有太強烈的功利性，可能會誤導市場和投資者，與市場監管精神相悖。這一點尤其值得我們高度關注。