滬深證券交易所近期向各家證券公司下發了首次公開發行股票網上、網下發行實施細則的征求意見稿。意見稿最引人注目的是兩條：一是大體延續了此前市值申購的計算規則，二是明確規定，網上無效申購由主承銷商包銷。

　　下發征求意見稿，顯然與重啟IPO的大背景有關。在暫停4個多月之後，11月6日，證監會表示將在完善新股發行制度之後重啟IPO，並進一步改革完善新股發行政策措施。發審會也將於11月18日重啟。據統計，目前排隊IPO的企業數量已達746家。在股市經曆暴跌、市場信心仍然脆弱之時重啟IPO，防止形成新的抽血效應自然是政策考量的重中之重。

　　采用市值配售的發行方式，重倉投資者無需再賣了老股炒新股，這樣就減少了因“打新”導致二級市場資金面臨時枯竭的情況，有助於減少因IPO引發的震蕩;規定網上無效申購由主承銷商包銷，則是一道新的“防火牆”，對應的是廢除新股申購網上網下預繳款機制後，獲得新投配額的申購者因沒有按時足額繳款，導致IPO發行的節奏被打亂。

　　由此可見，IPO細則新規的主旨，就是防止過去動輒因“打新”凍結幾萬億資金的情況再度出現，讓市場在較為平穩的前提下歡迎IPO歸來。長遠來看，市場的穩定和IPO的正常發行，也是改革現行股票發審制度所必須營造的環境。就此而言，新規也是在為以注冊制取代審批制鋪路、試水。

　　但正是在為注冊制鋪路的意義上，IPO新規的導向作用還不明顯。首先，為了IPO成功，在一級市場上新股發行依然需要保持低價、低市盈率，而為了高回報率，在二級市場上必須爆炒新股。在這種模式下，主承銷商包銷網上無效申購份額的代價其實很低。即使在個別情況下需要包銷，也完全可以從二級市場得到補償。因此，新規定的實際效用有限，而且難以起到讓市場甄別、發現IPO企業真正價值的作用。

　　其次，因為發審制度依然有效，新股發行就需要高門檻考驗，就依然是稀缺品。這意味著，一級市場依然有著遠比二級市場大得多的贏利空間。在投資者“打新”成本減少的情況下，“打新”積極性會空前提高，新股少而“打新”者多的結果，只能是降低中簽率。越是市值小的中小投資者，其獲益機會越少。因此，新規定實際上對於機構投資者、大戶更有利。而從長遠考量，有利於中小投資者才應是制度設計的最大目標。

　　當然，這本來就不是滬深證券交易所這一層面應該負責的問題。減少新股發行的隱形制度成本，讓上市公司的價值真實呈現出來，更有力地保護中小投資者權益，需要更高層面的制度設計。IPO細則新規，只是在技術層面做了部分准備。股市制度設計的全面優化，還需要等待。 （作者：徐立凡）