作者：夏春
2015年，美國、英國、德國、法國、日本、中國、印度這幾個主要經濟體股市主要指數表現排名前三位的是哪些？
答案是德國（9.6%），A股（9.4%），日本（9.1%）。實際上，如果不算上12月31日的交易，前三名是A股（10.5%），德國（9.6%），法國（9.5%）。
但在過去兩周我向投資者提出這個問題時，幾乎沒有人把中國列入前三位。而當我告訴他們過去3年主要股指累計回報排名前三的依次是日本（83.1%）、A股（56.0%）和美國（43.3%）之時，他們更是驚訝。
他們之所以意外是因為A股長期表現很不理想。研究顯示，從1992到2013年，中國扣除通貨膨脹的實際GDP指數累計增幅遠超其他任何一個國家。但同期上證指數扣除通貨膨脹的實際累積回報卻幾乎為零，而巴西、美國和印度股市的投資回報分別是300%、260%和190%。
A股市場的頭號謎團
A股的頭號謎團就是GDP增速和股市表現的脫節。
股市是經濟的先行指標，這是經濟學家研究多年后形成的一個難得的共識，那么，股市作為經濟發展的助推力，它本身發展的優劣又由哪些更加基本的制度要素決定？
經濟學家找到的要素包括宏觀上的法源基礎、產權保護、會計準則、破產規定、稅收制度、上市規則、銀行體系、政治影響，以及微觀上的企業特征（如風險、估值）、內部治理等。
嘗試破解A股之謎的嚴肅學術文章并不多，著名金融學教授富蘭克林·艾倫、錢軍和錢美君在2005年發表了一篇影響力很大的文章，文中指出，這些正式制度要素在中國起的作用并不明顯，甚至經常與其他國家經驗相違背。
具體到A股，他們指出雖然中國的GDP增速和企業的收入增速存在高于0.5的顯著正相關性，但上市企業絕大多數是收入增速和利潤率表現不佳的國有企業，因此GDP增速與股市表現之間的關系很弱。而那些難以上市但收入增速和利潤率高的非國有企業在正式制度要素建設方面還不如國有企業。這樣的結論應該說和大多數人的直覺是吻合的。
上市及退市制度的缺陷
2014年，富蘭克林·艾倫、錢軍、陜晨煜和朱蕾再次嘗試破解A股之謎，這一次他們把目光集中到了中國企業上市和退市的制度弊端。
前面已經提到，經濟表現較差的國有企業更容易上市。更為嚴重的是，在長期實行的股票發行審批制和核準制下，計劃上市的企業必須在上市前3年有持續的盈利或者取得3000萬元的凈收入，因此對會計賬目進行包裝和數據造假成為普遍現象，這樣做的直接后果就是企業在上市前后以資產或股本的回報率衡量的運營表現會截然不同。
除了上市規定對企業激勵的扭曲（中國《證券法》對違法行為處罰執行不嚴，也反過來鼓勵企業的上市前的造假行為），A股之謎的另外一個關鍵原因是缺乏有效的退市機制。
A股每年約有20家上市企業（占總數不足1%）因為合并、私有化和虧損退市，而其他國家每年退市企業平均達到總數的10%~20%。
由于數據缺乏，研究者只好拿A股中被標注為ST（特別處理）的企業和永久ST企業（一直沒有甩掉ST標簽的企業）和其他國家（研究樣本包括89個國家）退市的企業的資產/股本回報率進行對比，結果顯示，這兩類中國企業在被標注前兩年的平均資產回報率由正轉負。而在其他發展中國家，被退市的企業的平均資產回報率在退市時以及前5年保持為正數。
可見，A股退市制度的名存實亡，直接導致了股市長期的糟糕表現。研究者還做了控制企業宏觀環境和微觀特征后的回歸分析，結果顯示中國企業上市和退市機制存在的問題的確是股市表現與GDP增速脫節的主要原因。
注冊制是否管用
從2016年3月1日開始，中國將進行為期2年的股票發行注冊制的試行。從核準制轉向注冊制能否破解A股之謎是許多投資者關心的問題。
應該說我們前面介紹的研究是把眾所周知的原有股票發行制度的弊端以更加具體的數據分析和國際比較展現出來，對于即將試行的發行制度改革也提供了學術支持。
目前主流的觀點認為股票發行注冊制雖然可能帶來市場的短期震蕩，但對于中國資本市場的發展和完善長期利好。
剛任職兩個月的證監會副主席方星海就說，注冊制改革完成以后，可以預期中國的證券市場將會有一個非常光明的前景。我基本贊同這些觀點，僅做兩點補充：
第一，投資者擔心短期內股市將受到因更多企業上市，導致新股供應增加從而引發資金競爭所產生的負面影響。但實際上股價并非由如此簡單的供給和需求關系決定，真正決定股價的是投資者對企業盈利的預期以及他們的風險承擔能力。
學術研究并不支持新股增加股指下跌這樣的“直覺”。相反，在全球主要的股票市場，新股發行數量通常和股指呈現正相關關系。
簡言之，企業通常會選擇在股指上升周期、投資者情緒高漲的時候上市，而在股指下跌周期，企業也會選擇回避上市，但這也不足夠阻擋股市的繼續下行，因為投資者對企業盈利持悲觀看法的同時，風險承擔能力也會大幅下降。
第二，對于熟悉A股的投資者來說，上市前的資產包裝和數據造假行為應該并不意外，但未必了解因缺乏嚴格的退市制度和未能嚴格執行《證券法》對違法行為的處罰對股市長期低迷表現的殺傷力更大。
總之，股票發行注冊制只是破解A股之謎的一個開頭，僅憑此還不足以保證股市的健康發展，需要配套的宏觀制度要素加以改進完善。