最近，殼資源因監管層收緊中概股回歸的傳聞再度成為市場熱點話題。

　　上周五，市場因有關中概股回歸暫緩的傳聞出現大幅調整，多只殼資源股跌停。隨后，證監會在新聞發布會中表示“殼資源炒作盛行，對中概股回歸 A 股可能產生的影響正進行深入分析研究”。

　　光大證券分析師趙揚、張安寧周日在策略報告中提出，價值股和小市值股票之間遲遲未見收斂的估值，是目前 A 股的最大困擾，而“殼”價值是導致 A 股估值分化的重要原因。具體來看：

　　對于全部 A 股而言，按照整體法計算的市盈率（TTM 法）已經基本回到 2009 年以來的均值水平（略高 7%），但是按照中值法計算的市盈率較09 年以來的均值仍高出 37%左右。一個更為直觀的角度，目前滬深 300 的估值（PE_TTM，整體法）約為 20 倍，已經低于 09 年以來的平均水平，但中證 1000 的估值近 80 倍，較 09 年以來的均值高出 40%以上。特別是反映兩者分化程度的變異系數，目前仍然處于 12 年以來的上行趨勢中。

　　對于目前市場的估值分化，業績可以解釋一部分。但是，即便小公司具備更高的業績彈性，中證 1000 成份股今年一季度的凈利潤增速雖然恢復到 2013 年的水平，但估值水平近乎13 年底的 2 倍。正如漲潮不會留下一片洼地，退潮也不應掩蓋一片高低。缺乏業績支撐的小市值公司，已經成為市場自由流動性最大的聚集地。更強的重組預期是小市值公司這一聚集效應的主要依據，邏輯上符合經濟轉型和改革的大環境。對于投資而言，需要對這一“殼”價值予以必要的評估，理性面對市場邏輯或流動性受到沖擊時的潛在影響。

　　目前，市場對于“殼”價值的估算缺乏統一口徑，光大分析師在估算后指出，A 股平均“殼”價值約為 30 億元。測算過程如下：

　　首先，按照兩個指標篩選樣本：1、符合連續兩年虧損、最近一年所有者權益為負、最近一年營業收入小于 1000 萬元（現行退市警示規定中的三項財務規定）之一；2、市值小于 50 億元（今年以來發生借殼的公司首次公告日的平均市值為 47 億元）。其次，按照“總市值-max（16Q1 凈資產，0）”近似計算“殼”價值。

　　根據該計算方法，他們提出，截至2016 年 5 月 6 日，51 只樣本股的平均“殼”價值約為 30 億元。換言之，在現行制度下，A 股上市公司普遍隱含一份重組期權，目前市場對其定價約為 30 億元。

　　他們還指出，截止 2016 年 5 月 6日，全部 A 股的平均市值約為 168 億元，其中按照 30 億元估算的“殼”價值占比約為 18%，這同樣是“殼”價值在 A 股整體估值中的占比。由于“殼”價值對小市值公司的影響更加顯著，其在中小板、創業板所有股票中的市值占比分別達 27%和 33%。需要注意的是，由“殼”價值和成長性之前邏輯上是負相關的，即使“殼”價值完全消失對市場的潛在沖擊也不應超過18%。

　　根據上述測算，如果 A 股“殼”價值的邏輯或市場流動性受到沖擊，部分缺乏基本面支撐的品種將面臨一定的調整壓力，甚至可能造成其他中小市值品種的震蕩。但更應看到，收斂后的估值將進一步打開優質成長股的長期空間，有利于市場盡快擺脫短期迷惘。