王世峰

 

　　[鋼鐵行業資產負債率為60%~70%，遠高于其他行業。因此債轉股從鋼鐵行業率先啟動有利于緩解產能過剩行業債務負擔重、償債壓力過大的局面。]

 

　　近日，銀監會就《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務處置的若干意見》（下稱《意見》）向相關機構征求意見，《意見》支持金融資產管理公司（AMC）、地方資產管理公司，按照市場化、法治化的原則，開展債轉股工作，關于債轉股對象的表述是“鋼鐵煤炭骨干企業”。債轉股作為推進供給側改革的一環，與近期煤炭領域信貸違約掉期（CDS）和國源煤炭資產管理公司的成立都標志著資本市場助力供給側改革向縱深推進。

 

　　《第一財經日報》記者通過梳理Wind數據發現，鋼鐵行業資產負債率為60%~70%，遠高于其他行業。因此債轉股從鋼鐵行業率先啟動有利于緩解產能過剩行業債務負擔重、償債壓力過大的局面。

 

　　在去杠桿、去產能的背景下，鋼企融資困難。銀行對鋼鐵、煤炭等過剩產能行業貸款實施總量控制等手段，公募等機構加強對過剩產能行業產業債的風險監控，鋼企融資困難程度及融資成本大幅增加。

 

　　2016年4月21日，央行等四部委聯合印發的《關于支持鋼鐵煤炭行業化解產能實現脫困發展的意見》，提出金融機構應堅持區別對待、有扶有控原則，對長期虧損、失去清償能力和市場競爭力的企業及落后產能，堅決壓縮退出相關貸款。中國建設銀行(5.080, 0.03, 0.59%)河南省分行對公貸款經理黃懷力告訴《第一財經日報》記者，現在銀行已經很難向過剩產能行業的企業貸款。

 

　　今年渤海鋼鐵和東北特鋼的債務違約事件尤為引人關注：渤海鋼鐵集團于2010年合并組建后依靠貸款迅速擴張產能，而產能投產季又面臨行業產能過剩、利潤下滑的困境，最終釀成債務違約；東北特鋼自今年3月28日起，已有7只債券違約，共涉及資金約47.7億元。

 

　　華泰證券(18.770, 0.07, 0.37%)首席策略分析師薛鶴翔告訴記者，隨著供給側改革相關政策逐漸落地，去產能路徑逐步明朗，鋼鐵企業債務負循環路徑有望打破。不過薛鶴翔認為，供給側改革有兩條底線不能觸碰，一是地方的社會穩定，二是不能出現系統性的、區域性的金融風險。關乎地方社會穩定的就業問題已通過中央財政專項獎補及地方配套資金緩解。因此，債務風險很可能會成為去產能的主要難題。

 

　　東北證券(12.300, 0.00, 0.00%)研究員黃啟知告訴記者，上市鋼企帶息債務主要為融資性負債，可分為銀行貸款和公開市場債務。就大部分上市鋼企而言，由于大多具有國企身份，因此在銀行貸款展期或借新還舊上問題并不大。但是上市鋼企在公開市場債務上壓力較大，在公開市場上借新還舊較難，發債成本較高。中信證券(16.340, 0.10, 0.62%)研報也認為，債轉股主要是針對銀行貸款，而債券尤其是公募債券債轉股成本大、協調難度大，推行的可能性并不大。這從東北特鋼、鞍鋼集團等企業在債券持有人壓力下承諾不對債券債轉股就可以看出。

 

　　從這個角度來看，債轉股成本極有可能由銀行承擔而不是財政注資。中信證券策略分析師黃文濤認為，在債轉股對象的選擇上將是行業龍頭企業或者地方龍頭企業，僵尸企業不可能直接參與債轉股。5月9日，《人民日報》援引權威人士講話提到“對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉。該破產的要依法破產，不要動輒搞債轉股”。

 

　　而在現實中，其實僵尸企業的債權人自己也不愿意“債轉股”。某鋼鐵僵尸企業債權人向《第一財經日報》記者表示，僵尸企業債權人清楚，自己會面臨越來越大的資產損失，債務人也已經無法從企業經營中獲得利潤，可是債權人并不會選擇“債轉股”，因為一旦“債轉股”，債權人的身份就變成了股東，未來將真正陷在企業泥潭當中。既無強制破產機制倒逼，又無“債轉股”主觀意愿，在上述人士看來，才是導致僵尸企業長期存在的關鍵所在。

 

　　僵尸企業的生存土壤沒有被鏟除，一旦鋼價抬升，僵尸企業就立馬復產。中國冶金礦山企業協會相關負責人告訴記者，中國鋼鐵行業虧損嚴重的根本原因就在于有效鋼鐵產能難以退出市場，而僵尸企業“居功至偉”。

 

　　雖然國有大型鋼企問題很多，但作為地方納稅大戶和穩定社會的需要，地方政府的隱性信用擔保在一段時間仍會存在，而地方政府也在想方設法幫助鋼企脫困，比如重慶鋼鐵(2.520, 0.00, 0.00%)和華菱鋼鐵(4.350, 0.00, 0.00%)的“非鋼化重組”。從這個角度來看，僵尸鋼企的倒閉潮尚未到來，而對政策真正的考驗也還在路上。

 

　　多位鋼鐵行業業內人士告訴記者，監管層力推行業內骨干企業債轉股，將會使得骨干企業在行業大洗牌中勝出，馬太效應將會凸顯，但是不應忽略僵尸企業在鋼鐵行業劣幣驅逐良幣的效應，因此仍需完善僵尸企業的破產退出機制，鏟除僵尸企業生存的土壤。

 

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