德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩 為英國《金融時報》中文網撰稿

 

　　中國央行調統司司長盛松成關于中國可能出現“流動性陷阱”的觀點成為了市場的焦點。央行第二季度貨幣政策執行報告也對這一現象進行了描述。有趣的是，對這一現象的市場解讀卻分割成了截然相反的觀點，一派認為流動性已經十分寬松，因此未來進一步寬松（比如說降準降息）的概率將大大降低，另一派觀點則認為財政刺激是目前唯一的可行方案，但由此增加的財政赤字將不可避免地“被貨幣化”——換句話說，貨幣政策將被迫寬松。對所謂的“流動性陷阱”，央行似乎也沒有明確的解決方案，僅提及為結構性改革創造“中性適度”的貨幣金融環境。

 

　　在筆者看來，這樣一種觀點分裂的背后，事實上反映了整體經濟下行壓力下的一種政策困惑，而這樣的政策困惑意味著很多傳統理論在經濟“新常態”下面臨著“不適用”的挑戰。

 

　　關于“流動性陷阱”，經濟學界有諸多爭論，但總的來說，在目前的語境下，“流動性陷阱”意味著貨幣政策在某種程度上的失效，即利率與貨幣供給關系之間的關系開始斷裂。這在“負利率”環境下體現得更為明顯，由于利率已經為零甚至為負，那么進一步的貨幣供給增加對利率的傳導效應并不明確。對于央行來說，其可以做的就是掃清市面上的一切可以購買的債券，但最終的問題就變成了，如果債券的供給是有限的，那么央行進一步增加貨幣供給是否還有意義？

 

　　眼下，盛松成司長關于“流動性陷阱”的擔憂則來自于M1和M2“剪刀差”的不斷擴大，M1在過去數月保持在20%以上的增速，但M2卻有下滑的跡象。這表明在銀行體系內的活期存款不斷增加，傳統上來說，活期存款增加是一種經濟活力上升的標志，即企業不愿意把資金變成長期存款，而是保留現金，以備投資的需要。很多研究也發現，歷史上，M1與通脹之間存在著正相關，同時存在著一定的領先效應，即M1的增加意味著企業投資意愿增強，同時也意味著未來通脹存在著上行的動力。

 

　　而在中國目前的語境下，卻很難得出通脹即將上行的結論，M1的大幅增加反而意味著企業對于實業投資意愿的降低，盛松成司長也表示，企業留存大量現金，反而意味著企業沒有合適的投資標的，最終變成了不得不持幣的現象。

 

　　當然，M1增速不斷上升存在著結構性的因素，第一是互聯網金融興起后，整體社會資金的活期化傾向，第二則是大量債券在今年發行，這些債券發行后，募集資金需要按照既定的投資計劃來支出，因此導致了資金趴在賬上成為活期存款的現象。

 

　　但細究之下，M1大幅增加，真正代表的是經濟增速下滑下的一種低利率預期。這種預期反映為，由于經濟前景不樂觀，因此貨幣政策仍將繼續寬松。在這種情況下，市場對于金融資產的需求量將出現上升，這導致了投資者出現一種想法：與其把錢放在銀行里作長期存款（因為利率未來將可能下行，理性的選擇之一是盡快鎖定長期利率），不如趕緊把錢放在金融資產上，而受到追捧的資產則是債券和房地產，受到“賺錢效應”的驅使，越來越多的投資者發現，追逐金融資產似乎取得的收益似乎更大，因此不如保留現金，一旦有合適的機會就可以立刻出手。

 

　　當所有人都在追逐金融資產（如果認為房地產也屬于金融資產的話），實業投資卻仍在下滑。這反映了另一種預期，即經濟的總需求仍然處于下滑通道中，這個時候增加實業投資，不僅面臨著投資期內現金流的壓力，也不能保證這些項目投產后的市場需求仍然存在。另一個原因則是，金融資產只要流動性夠好，即使虧損，但總可以拋售，而實業投資一旦失敗，則可能會是一個不斷燒錢的“老虎機”。

 

　　這樣的狀況對貨幣政策形成了挑戰，如果長期跟蹤中國央行的一些研究，我們可以發現，中國央行認為貨幣政策的真正目的是調節“總需求”和“總供給”。在當“總需求”出現不足時，當然需要放松貨幣政策，但貨幣政策的一再放松如果無法刺激實業投資，那么“流動性陷阱”也就難以避免。

 

　　對于政策決策者來說，無論是否存在“流動性陷阱”，其政策考量的最終目的仍然是在保持“總需求”和“總供給”方程的平衡，在供給端，中國已經開始大力推行“供給側改革”，而在需求端，如果私人需求無法提高，那么就只能通過財政刺激來增加公共需求，這也是盛松成司長提出的“增加財政赤字”的原因。

 

　　對于貨幣政策來說，盡管政策效果有限，但也不能缺位。未來的進一步寬松仍然難以避免。在大規模寬松效果有限的大背景下，央行只能祭出更加創新的貨幣政策工具，期望能夠刺激社會總需求。

 

　　（注：本文僅代表作者觀點。）