易憲容

　　人民幣重啟匯率制度改革已經一周年了。過去一年里，人民幣匯率市場發生了翻天覆地的變化，不僅影響中國經濟改革的進程，也影響人們的行為方式及企業的決策，乃至中國在世界經濟中的利益格局，因此，值得我們認真反思。

　　大幅波動預期減弱

　　首先，2015年8月11日重啟人民幣匯率改革，目的是為了讓人民幣能順利納入IMF的SDR，藉重新打造人民幣匯率形成機制，調整人民幣在岸市場現匯價與中間價的偏離，所以，在與市場溝通不足的情况下，中國央行突然讓人民幣匯率的中間價貶值1.9%，從而引發了市場對人民幣持續貶值的擔心，及全球金融市場的震蕩，尤其是新興市場股市及匯市重挫，也使人民幣匯率歷時近兩個月才穩定下來。當時的人民幣持續貶值不僅導致大量內地資金外逃，中國外匯儲備嚴重縮水，也讓中國央行重新加強對人民幣流動的資本管制。

　　2015年12月初，IMF同意人民幣在2016年10月納入SDR，中國央行開始放松托底人民幣匯率，同時出台了參與一籃子貨幣匯率變化的人民幣匯率指數(CFETS)，并希望以此來減弱市場對人民幣對美元匯率變化的關注，或讓人民幣與美元逐漸脫鈎。但是，由於當時美國重新啟動加息步伐，CFETS一再走低，國際看空人民幣呼聲又起，人民幣匯率又開始貶值與震蕩。中國央行不得不從離岸與在岸市場全面出擊，穩定人民幣的市場預期，人民幣匯價才得喘定。

　　今年春節后，中國央行出來與市場溝通，并全面采取人民幣匯率穩定的政策，從而讓人民幣對美元匯率基本上穩定在6.4左右的區間。直到英國公投意外贊成脫歐，導致歐元及英鎊雙雙急挫，美元匯率指數於6月24日至7月8日期間急升3%，離岸人民幣兌換美元則貶值1.8%，同期CFETS跌穿95水平，挫1.1%。但這次人民幣匯率貶值并沒有引發國際市場再次震蕩。看起來，人民幣匯率彈性也在這過程中形成。

　　可以看到，從去年8月11日到今年8月8日的一年間，人民幣兌換美元匯率在岸價已經貶值約6.8%，這對亞洲主要貨幣來說，貶值是最大的。但對SDR籃子貨幣歐元、英鎊、日圓及人民幣兌換美元匯率來看，人民幣稱得上是一種相對穩定的貨幣。今年上半年4種貨幣匯率對美元分別下跌了7.3%、13.2%、16.9%及3.7%，每日波動幅度超過1%的分別是6次、18次、16次及1次。也就是說，今年上半年人民幣對美元貶值最少，波動最小。

　　即使這樣，目前國內外市場對人民幣未來走勢仍然處於兩極之中。比如國際市場人士認為人民幣將會貶值30%以上，但是也有人認為今年人民幣基本上會穩定在6.7水平。因為，從人民幣匯率期權投資者的部署來看，目前做空人民幣動力在全面減弱。美元兌離岸人民幣3個月期權逆轉利率(RiskReversal)顯示，「8.11」匯改時一度由1%抽升至4.5%，升幅驚人，期權投資者都在押注人民幣大幅貶值，但目前相關利率輾轉回落至近兩年低位的0.7%。而且，人民幣3個月引伸波幅也跌至不足5%，屬2015年11月以來最低，反映人民幣大幅貶值和波動的預期全面減弱。不過，這種力量還是千變萬化的。

　　市場化路還長

　　匯改后一年市場的變化，主要表現為以下幾個重要方式。

　　一是過去十年人民幣單邊升值的預期越來越強化，當人民幣突然貶值時，自然容易造成市場巨大震蕩。但是經歷一年來的調整，預期被打破，市場參與者開始理性看待匯率變化。這是當前人民幣匯率市場化最為重要的基礎。

　　二是人民幣突然由升值轉為貶值，根本上改變國內外市場對人民幣的認可程度。這不僅表現為中國外匯儲備在短期內快速下降，或資金大量流走，也表現為流入中國的外資全面減少。最近中國外匯管理局公布的數據表明，今年第二季，境外投資者對中國境內金融機制直接投資流入83.4億元，流出65.14億元，净流入18.26億元，净流入比第一季度減少近一半;中國境內金融機構對境外直接投資流出462.11億元，流入82.94億元，净流出379.17億元。兩者相比還是净流出。同樣，人民幣離岸市場的人民幣存量快速下降，比如香港，一年匯率改革之前人民幣存量達1萬億以上，目前只有7200億元，下降了28%以上，意味着人民幣國際化進程在減慢。

　　三是從正規的渠道來看，一年來內地的資金基本上是净流出或外逃。這可從中國外匯儲備減少看到。同時，從非正規渠道的情况來看，比如中國投資者在海外大量搶購住房，內地居民攜帶大量現金出國;比如去年加拿大海關就查到充公所帶的現金有1150萬加元。這些都意味着內地居民對人民幣的信心不足。

　　四是人民幣匯改一周年來，尽管匯率形成的市場化機制有所變化，而且中國央行希望通過兩錨定位的方式來讓人民幣匯率更為市場化，但當前中國政府對人民幣匯率的主導作用并沒有真正改變，特別是在中國資本項及人民幣可自由兌換遲遲無法放開的情况下，更是明顯。這同樣會不利於人民幣匯率形成機制的市場化。所以，對於一年來人民幣匯率改革的成就不應高估，人民幣匯率形成機制的市場化仍有很長的路要走。