中國社科院世經政所國際投資室 王碧珺 張明、馬劍文
中國海外投資情況如何？筆者團隊近期發布了《2016年第二季度中國對外直接投資（ODI）報告》。我們發現，該季度中國企業海外并購步伐有所放緩，完成投資額環比下降了41%；背后的主要原因有三，一是一季度奇高數據的回調；二是大項目有所減少；三是資金因素從母國財務壓力和東道國透明度審查兩方面限制了企業海外并購的實力。
然而，制造業海外并購卻逆勢增長，同比和環比分別翻了10倍和8倍，占中國企業該季度海外并購總完成額的70%。伴隨著經濟結構轉型升級的迫切需求，中國企業海外并購標的已經從資源類資產轉向高新技術產業。而一直處在技術前沿的歐美國家企業備受親睞。2016年第二季度，中國超過九成海外并購目的地為北美和歐洲。其中，美國和德國分列一二。然而，即使是相對美國更為包容的歐洲，加強對中資企業并購限制和監管的呼聲也日益高漲。
三大因素影響二季度中國海外并購步伐
根據商務部的數據，2016年第二季度中國對外非金融類直接投資487.7億美元，較上季度環比增長了21.65%，較上年同期同比增長了61.44%。然而，與中國ODI整體保持快速增長形成對比，中國企業海外并購的步伐卻有所放緩。該季度，中國已完成和已宣布尚未完成的海外并購總金額418.81億美元。其中已完成交割的海外并購99.4億美元，新宣布尚未完成的海外并購43.72億美元，還有275.70億美元的海外并購交易等待相關監管部門批準。無論是對于已完成的還是已宣布尚未完成的海外并購交易，與第一季度相比，投資額均有不同程度的降低。其中，已完成的海外并購金額環比大幅降低了41.38%。
中國企業海外并購放緩主要受到三方面因素的影響
首先，一季度奇高數據的回調。2016年第一季度，中國企業海外兼并收購完成額為169.58億美元，同比和環比分別大增了120%和277%，達到歷史季度峰值。二季度從環比表現有所回調，但同比仍然增長了30.4%。
其次，大項目有所減少。前十大交易一般占全部海外并購金額的90%左右。在2016年第一季度，中國海外并購前十大交易平均投資額達到16.25億美元。而到了第二季度，平均投資額只有8.44億美元，下降了48%。
第三，資金因素從母國財務壓力和東道國透明度審查兩方面限制了企業海外并購的能力。
中國企業（尤其是國有企業）海外并購主要依靠外部融資，尤其是國內銀行的支持，這給企業帶來了沉重的債務負擔和經營風險。即使對于央企，也不得不考慮這一問題。例如，央企中國電子科技集團撤回了對美國芯片制造商愛特梅爾（ATMEL CORPORATION）的并購計劃，就是在考慮了包括財務壓力在內的多方面投資風險后做出的決定。此外，海航集團旗下物流投資公司天海投資擬以60億美元收購全球最大IT分銷商美國英邁（Ingram Micro Inc.）的交易也引起了上交所的關注。上交所對上市公司籌集如此巨額現金的方式提出疑問，擔心大額財務費用會對上市公司業績產生負面影響。而在今年5月，保監會要求險企公布境內外大額投資資金來源，以防范大額未上市股權和大額不動產投資領域的風險。
另外，從東道國的角度，中國企業自身透明度問題（包括融資和所有權信息披露缺陷）將使得海外投資面臨更多監管和審查。例如，復星去年曾試圖控股英國老牌私人銀行Kleinwort Benson，但因其資金缺乏透明度，未能通過英國金融市場行為監管局（FCA）和英國審慎監管局（PRA）的審查，導致交易最終流產。
制造業逆勢取得強勁增長，主要用于尋求戰略性資產
在2016年第二季度，中國海外并購前四大行業依次為：制造業；租賃和商務服務業；信息傳輸、計算機服務及軟件業；以及教育業。這四個行業合計占比達到93%。其中，制造業海外并購增長尤為顯著，同比和環比分別翻了10倍和8倍，占中國企業海外并購完成總額的70%。
從投資目的地來看，中國企業在制造業的海外并購主要發生在美國、德國、巴西和澳大利亞；而從投資領域來看，主要涉及家用電器制造、塑料橡膠等相關專用設備制造以及農藥等化學產品制造。其中，青島海爾以42.75億美元收購全球最大的家用電器制造商之一的美國通用家電（GE Appliances）交易占第二季度中國制造業海外并購總金額的62%，也是該季度中國最大一筆海外并購。
尋求戰略性資產是中國企業海外并購的主要驅動力。在第二季度前十大跨境并購交易中，除了一筆是為了打開中高端家電市場的市場尋求型以及另一筆用于中概股回歸外，其余八筆均為戰略性資產尋求型，包括獲得先進的汽車電子相關技術、數字信息技術、半導體及相關設備生產技術、水處理技術和管理經驗，以及實現在世界體育版權市場源頭、能源和農業產業鏈相關的戰略布局。
九成海外并購位于北美和歐洲，監管風險有所增大
2016年第二季度，中國企業在亞洲的并購降幅明顯，同比和環比分別下降了70%和88%。北美和歐洲則成為中國企業海外并購的主要目的地，兩者吸納了同期中國海外并購總投資額的91％、總項目數的76％。其中，美國是第一大目的地，占全部中國海外并購的59%；德國是第二大目的地，占全部中國海外并購的11%。
伴隨著經濟結構轉型升級的迫切需求，中國企業海外并購的目標已經從資源類資產轉向高新技術產業。而一直處在技術前沿的歐美國家企業備受親睞。和美國監管部門常常以危害國家安全為由為中國企業在美并購設置障礙相比，歐洲對中國投資者更為包容。然而，中國在歐投資的快速增長已經引起了相關監管部門的注意。據Dealogic報道，中國投資者正以大約每周一個企業的速度來尋求收購德國企業，特別是美的收購德國機器人巨頭庫卡集團的交易更是引起了廣泛關注。
英國監管部門正在加大對中國投資者的審查力度。尤其是伴隨英國新首相的上臺，以及資產透明法案（transparency laws）的實施，中國企業自身透明度問題將使得在英投資面臨更多監管和審查。而德國經濟部長加布里爾公開呼吁歐洲設立安全條款，阻止外商收購關鍵技術企業。雖然德國經濟部發言人表示，加布里爾的講話不代表德國政府的態度，但這的確反映了歐洲內部存在呼聲加強對中資企業的并購限制和監管。
央企占比持續下降，民營企業向海外子公司注資用途不明
從投資者結構來看，央企曾經占據絕對主體地位。2003-2013年間，央企在中國全部非金融類ODI流量中平均占比達到75%。從2014年開始，央企占比首次低于50%。到了今年第一季度，在中國前十大已完成的海外并購交易中，央企占比只有28%；第二季度進一步下降至10%。央企在中國ODI（尤其是海外并購）中式微，與海外資源類投資大幅減少以及國內反腐導致更為審慎的海外擴張策略密切相關。這當然并非壞事。
取而代之的是地方國企和民營企業突起成為新的海外投資主力軍。在前十大已完成的海外并購交易中，地方國企在今年第一、二季度分別占比為49%和63%。今年6月，我們為英國《金融時報》中文網撰稿曾經判斷“不用過于擔心中國海外并購大幅增加所帶來的資本流出”（《中國海外并購激增的背后》）的一個邏輯是，國有企業在海外形成的資產仍然是國有資產，如果是優質的戰略性資產，將有利于提高中國國有企業的全球競爭力，并助力國內經濟轉型升級。
然而，在二季度新宣布（未完成）的海外并購前十大交易中，有9起（金額占比99%）全部由民營企業完成，其中又有3筆（金額占比64%）是國內民營母公司向海外子公司注資，但注資的具體目的和最終去向卻不甚明了。
（本文僅代表作者看法，王碧珺、張明分別為中國社科院世經政所國際投資室助理研究員與研究員，馬劍文在中央財經大學就讀。）