投資要點

 

　　第一，11月中國出口數據向好，韓國、臺灣等地同樣增速加快。

 

　　第二，外需好轉是根源，9-11月訂單周期歐美日的經濟擴張比較顯著。

 

　　第三，在年度報告《名至，實歸》中我們提出了貿易修復的四個理由，均來自基本面。

 

　　第四，特朗普的政策可能影響貿易修復的斜率，但不會影響拐點。

 

　　第五，關鍵產品進口量強勁，顯然是內需復蘇的傳遞。

 

　　第六，全球供需兩旺的時代非常少見，用邊際思維看待進出口周期。

 

　　正文

 

　　11月出口數據確實出現了明顯的好轉跡象。11月出口在美元口徑和人民幣口徑下的增速分別為0.1%和5.9%，大幅快于上月的-7.5%和-3.2%。亦好于市場一致預期。

 

　　數據與先導指標及高頻指標大致吻合。這一表現與PMI中的出口訂單指數（移動平均來看7月是一個低點）及CCFI同比（中國出口集裝箱運價指數，基本上反應出口趨勢，且走勢比出口更平滑）大致一致。

 

　　本月貿易擴張具有普遍性，韓國、臺灣出口亦大幅好轉。韓國出口本月同比增長2.7%，大幅快于上月的-3.2%；臺灣出口同比增長12.8%，大幅快于上月的9.4%和9月的-1.8%。

 

　　外需好轉是根源，9-11月訂單周期發達經濟體的經濟擴張比較顯著。從PMI來看，美國9-11三個月分別為51.5、51.9、53.2，高于三季度趨勢值的51.7。歐洲近三個月分別為52.6、53.5、53.7，高于三季度趨勢值的52.2。日本更為明顯，三季度全部在50以下，最近三個月分別為50.4，51.4，51.3。

 

　　在年度報告《名至，實歸》中我們提出了貿易修復的四個理由，主要來自基本面。我們的理由包括：

 

　　第一，全球貿易過去60年中大致呈現周期性特征，2015-2016年處經驗底部區域，幾乎僅比08年位置要高。

 

　　第二，貿易周期經驗上高度同步于制造業周期。中美已同時出現制造業修復趨勢，比如庫存回補差不多同時起于三季度，這應對應貿易修復和擴張期。

 

　　第三，匯率調整是后危機時代貿易修復的前提，包括人民幣在內的匯率均已有相當幅度調整，這將會滯后釋放出口成本優勢；

 

　　第四，航運業呈現出產業周期底部的特征。

 

　　特朗普的政策可能影響貿易修復的斜率，但不會影響拐點。一個廣泛的擔心是特朗普的政策會不會影響貿易修復趨勢，關于這一點我們的看法是：

 

　　第一，以往周期中一定是基本面決定拐點，政策環境決定斜率，否則貿易周期不會和制造業周期正相關。畢竟在以往60年的貿易周期中，貿易環境與經濟趨勢出現背離的情況不少，貿易戰的情形也有。

 

　　第二，特朗普會在美國的利益框架下決定貿易政策。比如退出TPP談判可能很容易；但退出NAFTA和WTO就概率很小。

 

　　第三，特朗普的另一個施政目標是將美國的經濟增速提升一倍。如果美國經濟增長的趨勢增速真的能大幅提高，則對于全球貿易來說都是一個正向推動。

 

　　進口強勁，內需表現顯然已經傳遞到進口。11月進口同比增長6.7%，大幅快于10月的-1.4%。

 

　　進口數據不僅來自于大宗價格的上升，關鍵產品的進口數量均出現明顯回升：

 

　　鐵礦砂進口達9200萬噸，是年內次高點。同比增長11.99%，明顯快于上月的6.99%。

 

　　鋼材進口量同比增長21.3%，比上月加快7.6個點。最近幾個月鋼材進口一直在加速，顯然和基建投資需求旺盛及去產能背景下供給不足及價格上升有關。

 

　　成品油進口量同比增長6.6%，比上月加快近20個點。

 

　　汽車底盤進口量同比增長31.4%，累計同比增長全年逐月加速。

 

　　全球供需兩旺的時代非常少見，用邊際思維看待進出口周期。2012年之前，尤其是2009年之前中國的雙位數進出口增長已經很難再現。一則全球經濟供需兩旺的時段很難再現；二則中國勞動力成本也已經上升，加工制造業的成本優勢有明顯下降，已不再是“三來一補”式貿易的黃金區域。貿易升級是一個必然。

 

　　在這種情形下如果把所有的貿易數據都定義為“差”，我們在未來五年十年會一直停留在這個簡單界定的框架下，會丟失數據的邊際變化。所以我們的一個建議是，用邊際思維看進出口，捕捉其中的周期性趨勢。邊際變化決定資產價格，無數個價格鏈條會放大看上去彈性并不大但方向性明確的經濟數據。廣發證券首席宏觀分析師郭磊，來源于微信公眾號“郭磊宏觀茶座”