李明生

　　兩害取其輕，捍衛人民幣匯價的負面影響，無疑已逐漸浮現。由外匯儲備的持續減少，突破了3萬億美元的大關，到最新外商直接投資(FDI)急跌，按年大瀉多達9.2%，正是確保人民幣「七算」的代價。

　　消耗外儲是首要工具

　　FDI銳降，跟人民幣匯價有何關系?主要原因乃在資本管制。事實上，去年中國經濟備受人民幣貶值和增長幅度放緩的陰霾困擾，惟同期所吸納的FDI仍然增加約4%，比較聯合國指同期全球FDI下跌了13%，顯示此兩因素并無阻礙外商來華投資的意欲。然而，踏入2017年，為了應對走資問題，中央采取了資本管制措施，FDI數字便馬上應聲急跌，效果立竿見影。的確，正當中央嚴格限制資金外流之際，在「易入難出」的情况下，錢幣的另一面，外資考慮投資中國豈不慎之又慎?當然，現時的資本管制措施，乃針對內地居民購匯進行境外投資，理論上并不影響外商投資;不過，在美國加息預期下，人民幣貶值壓力只怕愈來愈大，日后實不排除當局將進一步收緊資本管制，外商因此勒停、押后，甚而取消來華投資，某程度是可以預期的。

　　除此以外，外匯儲備的進一步萎縮，同樣勢所難免。有關方面最近不斷為外儲數字解畫，例如指當前規模實難言小，甚至說由4萬億降到3萬億是好事，等等，都為外儲的多寡賦予了新的演繹，或者此乃一種期望管理，好讓外界適應外儲持續減少的發展。其實，一般相信，外儲愈多愈好的，甚至可視為一個地方的財富體現，斷不可能存在外儲減少屬於好事的論調;但具體地，究竟什麼規模的外儲才最合適，無疑具有相當的爭議性，正如香港的外儲和庫房都有人嫌多。不過，無論討論結果如何，唯一幾可肯定的是，相關論調實暗示了外儲將會持續萎縮的命運，而這或許就是當局穩定人民幣匯率的主要工具。

　　暫時，透過加息來支持匯率，相信乃中央訴諸的最后辦法(last resort)。有鑒美息上升預期，如果人民幣同步加息的話，肯定大大紓緩走資和貶值問題。可是，這卻會加大內地經濟的下行壓力，結果可能適得其反，動搖整體經濟的穩定。是故，人行都傾向「曲線」加息，例如調高常備借貸便利(SLF)和中期常備借貸便利(MLF)等，并解釋這不等於加息，也不屬於「加息保匯率」。可以看到，跟上文提到的外儲預期管理一般，這意味着中央不打算加息挺匯，更不希望市場出現任何的加息預期，否則的話，由企業投資到居民消費的意欲均恐受阻。

　　通脹水平仍存空間

　　總括而言，根據金融學的「三難選擇」，在穩定匯率、從而穩定整體經濟及金融的總綱下，繼續消耗外儲似乎是人民幣保衛戰的首要工具，其次是資本管制措施，最后則是跟隨美國全面加息，而個別微調貨幣供應的質與量也是手段之一。

　　畢竟，外儲的一大功能，就是捍衛匯率;此時不用，更待何時?其主要負面效果，乃推高通脹，而事實上上月CPI已升至2.5%;不過，基於外儲規模仍多，通脹水平亦不算高，這方面實仍有相當的彈藥與空間。即使箇中存在代價，也是無可避免的，亦是逆周期操作的必然。