李明生

　　市場期待已久的「同股不同權」，港交所日前終於敲定落實，預料明年上半年完成所有修例程序，下半年將可迎來首家公司以此上市。初步看來，各界對此反應正面，畢竟這對香港資本市場發展來說，無疑是「遲到好過無到」，試問誰又不深表歡迎呢?不過，建議仍嫌過於保守，今次雖然踏出了重要一步，惟這步理應踏得更前一點。

　　確見進步 遲好過無

　　毋庸置疑，方案總的來說十分與時並進。例如「日落條款」，就非與上市時間掛鈎，而是以創辦人的離世、退任、轉讓股份等計算，這無疑很好平衡了創辦人和投資者的權益，尤其是沒有落後美國的監管準則。此外，一方面容許市值達到400億元的超大型公司，可以豁免收入測試，另方面生物科技公司的上市市值要求則低至15億元，因為相關業務多受其他嚴格規管;凡此種種，都與市場看法同步，沒有橫加不必要的門檻，盡可能做到拆牆鬆綁並刺激來港上市的意欲。

　　上市門檻宜降低一點

　　然而，「同股不同權」新經濟行業的上市市值門檻訂於100億元，過去一年收入亦要達到10億元以上，某程度還是相對太高了。

　　首先，100億元實非一個小數目。查港交所資料顯示，最新2017年11月主板上市公司平均市值為180億元，當中並包括了不少巨無霸，好像騰訊市值便達3.8萬億，其餘建行、中移動、汇豐的市值亦逾1.5萬億，這些公司無疑都會大大拉高平均;可以看到，作為一家新經濟的新公司，上市市值門檻竟然相當於舊公司平均的55%，相關標準實在難以言低，更莫說創業板上300多家公司的平均市值僅約8億元，而超過100億的公司更只得4家。毫無疑問，「同股不同權」很大程度只容許極具實力的新經濟公司上市，這對投資者保障而言固然是好事，但在錢幣的另一面，投資者卻失去了在更早階段高風險、高回報地入股公司的機會。

　　再者，作為當今最著名、最成功的新經濟上市平台--美國納斯達克，其上市門檻也比香港建議為低。在盈利方面，當地最低僅要求最後一年達到100萬美元，亦即780萬港元;雖然，「同股不同權」新建議是以收入為錨，而收入與盈利又不能直接比較，不過，即使假設毛利率高達90%，換算下來納斯達克的收入要求仍少至不足1億港元，跟現時建議所劃的10億港元無疑存有極大距離。再進一步言，目前炙手可熱的所謂「獨角獸(unicorn)」未上市公司，定義乃在市值達到10億美元，亦即78億港元;在追求「整體位」的100億港元門檻下，亦意味這較「獨角獸」追近30%之多。

　　港股定位：大企?初企?

　　近日胡潤研究院發表大中華區的「獨角獸」榜單，最新共有120家企業達到相關標準，總市值超過3萬億元人民幣。如果能夠全數吸引來港上市，對港股市無疑有極大提振作用，不單市值上幾乎等於多間騰訊，也大大豐富了本港的新經濟投資選擇，畢竟去年新經濟股份只佔港股市值的3%(騰訊固然又佔了其中很大部分)。

　　可是，香港股市的定位，僅僅作為具有相當規模的新經濟公司的集資市場嗎?100億市值及10億收入的門檻，基本只是作為相關公司「更上層樓」的平台，嫩芽般成長中的初創企業則被排除於外。到底這是否好事?特別是這與本港銳意發展創科產業恐是嚴重地背道而馳。更重要的是，作為一家市值100億元的公司，究竟是來港上市好?抑或是去美國上市好?除了騰訊及騰訊系的新經濟股，過往便見許多內地科網巨擘捨港投美，例子可謂不勝枚舉;當然，香港未有「同股不同權」，實為箇中一大主因，否則今天也沒相關改革建議了，可是，當科網企業成長到百億規模，又會不會希望「走出去」而非停留在大中華市場?始終，這跟昔日傳統產業不同，科網企業絕對更有能力覬覦國際市場。也就是說，即使有了「同股不同權」，香港股市會不會淪為「高不成、低不就」?亦即內地超大巨企都往美國去，反之初創小企則會到深圳掛牌?

　　香港是個安全系數極高的城市，故此上市監管也較其他地方嚴謹一點，否則投資者權益就容易受損，這也解釋了為何過去香港不容「同股不同權」。新建議下，香港可望由保守轉為進取一點，從而與時並進，切合新經濟模式的創新精神，惟相關幅度是否仍嫌保守並進取不足?怎樣才是創新與監管的最佳平衡?不單股市方面，在創科潮流下，其他方面也應好好釐清方成。