德国商业银行亚洲经济学家 周浩

　　央行在干预人民币汇率么?今天午间的人民币暴跌让市场一时谣言四起。从盘面上来看，如果今天的暴跌是干预造成的，似乎也言之成理，而央行“选择”在交易员吃午饭的时候让市场动起来，也颇有几分狡黠的意味。

　　但我并不是一个阴谋论者。人民币今天的暴跌，只是过去一段时间“暴涨”的正常反抽而已，即使贸易顺差创下低点，即使近期有一些官方的表态，即使今晨股市继续暴跌，但人民币的突然下跌，只反映出一个事实：市场上的人民币多头实在太多了。

　　这跟近期股市的暴跌是同样的道理，过度投机、过度自满以及过度忽视风险，导致了市场在任何时候都可能因为一点看似不起眼的事情而出现“踩踏”，踩踏之后，市场开始陷入焦躁，焦躁之中只能砍掉手里的头寸，而在人民币市场上，这个头寸只能是“多头”，多翻空之后，市场会更加恐慌，也会更加相信“干预”这样的市场传言。

　　如果每一个市场上的美元买盘都可能来自于央行，那只能出现草木皆兵、噤若寒蝉的结果。市场总是在寻找问题的答案，殊不知答案就来自于自己。所有人都在看多人民币(无论是主动还是被动)，大家纷纷调整人民币汇率预期，市场只有一个选择：要么做多人民币，要么什么都不做。而这种选择的结果，只会是莫名的人民币暴跌。只是这个时点没人可以预测。

　　所以我们来探讨一下接下来的市场会发生什么?按照逻辑思维，第一，市场会减少手中的人民币多头，这会造成人民币的继续下跌;第二，人民币下跌过程中，市场的波动率会继续提高;第三，波动率提高之后，持仓水平将被迫降低。

　　看起来这是一个死循环，市场也会高呼：只有波动性上升是确定的。这听起来很有道理，人民币兑美元的隐含波动率也已经从一个月前的大约不到4%的水平，上升至今天下午的7.6%，这个水平距离欧元也不太遥远。如果历史能给我们一个指引，目前的波动率水平已经处于历史高位附近，在这个位置上继续做多，下行风险要远远大于上行风险。换句话说，市场的波动率在目前的水平上，继续做多并能好好赚钱的可能性，其实非常低。

　　图：1个月欧元和人民币隐含波动率

　　总的来说，市场已经越来越倾向于“拥挤型交易”，不管背后的原因是因为程序交易(别忘了设计程序的还是人)还是市场的从众心理，我们越来越容易发现单边交易的端倪。这样的一种单边模式，导致了我们看到了越来越剧烈的市场波动。然而当剧烈波动发生时，最重要的是立刻砍掉手中的头寸，然后冷静地坐在一边，慢慢地等待市场情绪面修复。