易憲容

　　這次中國央行降準，由於事前就有主流媒體透出風聲，所以，正如預期的那樣，央行在6月24日決定，從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。市場預料釋放資金約7000億元。

　　難解中小企融資問題

　　但是，商業銀行如此多的流動性釋放出來，無論是內地股市還是香港股市，市場的反應是股票指數大跌。比如在6月25日上海綜合指數下跌了30.42點或1.05%，恒生指數下跌了377.31點或1.29%。香港及內地股市對央行定向降準的負向反應，應該是市場預料之中的事。因為，這次央行降準不僅在釋放出來的流動性遜於市場預期，而且還在於定向降準針對的目標十分明確，主要是通過政策激勵鼓勵內地商業銀行以市場化及法治化的方式實施債轉股及化解中小企業融資難、融資貴的問題。

　　本來，就前十幾年內地股市的情況來看，問題並非僅是流動性多少或流動性不足的問題，而是投資者基本上不願意進入內地股市。無論是2007年暴漲後的暴跌，還是2015年股市的暴漲暴跌，已經把不少投資者嚴重套牢，甚至血本無歸。在這樣的情況下，內地絕大多數投資者根本不願意進入股市這個市場。所以，不要說定向降準有嚴格的意向性，如果沒有這種限制，商業銀行釋放出最多的流動性，這些資金是否流入現在這樣的股市也是相當不確定的。比如十幾年來內地金融市場釋放出大量的流動性，基準利率降低到了歷史最低水平，但前十幾年的股市，除了2015年有過爆炒行情外，市場氾濫的流動性對股市影響不會太大。

　　更何況，這次央行定向降準所要達到的目標就是鼓勵商業銀行支持市場化法治化的債轉股，支持中小企業融資，那麼釋放出來的流動性更不會流入股市。央行通過降準來鼓勵債轉股，就是要求通過法治化市場化的方式來進行，但是，為何該政策推出之後債轉股的簽約金額和資金到位進展都比較緩慢?可能問題並非是資金多少問題，主要是從商業銀行的角度來看，商業銀行不願意做這樣的業務。因為這些業務對降低商業銀行短期風險，短期內增加利潤可能作用不大，否則內地商業銀行會搶上這些項目。如果離開了市場化及法治化的角度，僅是以行政性方式要求商業銀行這樣做，也許會回到早年的債轉股運行方式上，這樣可能面臨的問題會更多。中小企業融資難融資貴的問題，其實是一個世界難題，中國銀行也只能以商業原則一點點來做。所以，央行的定向降準以此為目標肯定是艱難的。

　　衝擊去槓桿效果

　　這次央行降準，外匯市場反應也十分明顯。6月25日在岸人民幣貶值276個基點，及在岸和離岸人民幣都跌破6.53大關。與2018年3月30日的6.27比，貶值幅度達到4.1%了。有人認為，藉央行降準讓人民幣貶值可以起到一石三鳥的作用。因為，人民幣貶值有可能減弱中美貿易摩擦對當前中國經濟的衝擊，也可讓過於強勢的人民幣回歸到本源，同時，增加中國企業產品出口的競爭力。不過，估計這可能是兵行險。因為，人民幣貶值對市場的正面作用及負面作用同時存在。如果人民幣貶值引發的資金重新流出，乃至人民幣國際化進程放緩，可能給中國經濟帶來的風險會更大。

　　現在的問題是，就中長期來看，央行降準對中國經濟到底會產生多大的影響。首先，應該看到，就全球不少國家貨幣政策取向來看，世界各國央行貨幣政策的正常化已經是一種趨勢，如果中國背離這種趨勢，有可能會增加中國金融體系的風險及扭曲金融市場價格機制，更何況中國央行定向降準釋放出來的資金是否會流向實體經濟是相當不確定的。如果央行的貨幣政策不保持中性，而且是變相地寬鬆，不僅可能導致前一個階段金融市場去槓桿、防風險的政策措施前功盡棄，也加大當前中國金融市場的風險。特別是，當前內地市場有一種十分嚴重的傾向，紛紛認為當前監管當局金融去槓桿化的政策或會導致金融市場全面收縮，從而可能引發中國經濟衰退，或是認為去槓桿可能引發金融市場恐慌，從而引發中國的金融危機。一句話，在他們看來，當前金融去槓桿的政策要調整。估計央行降準也是對這些言論的一種反應，希望讓中國金融市場回到早幾年的狀況。

　　但實際上，十九大報告之所以要把防範金融風險放在特殊的位置上，並把它作為未來幾年中國金融得以發展的主要原則，根本上還是考慮到當前中國房地產市場風險高、企業債務風險高及影子銀行風險高，而要改變這種狀況，就得去槓桿。而對於金融市場的過度槓桿進行調整、收縮，對市場帶來衝擊是不可避免的，否則要達到去槓桿的目的是根本不可能的。或者說，對內地市場的各種金融風險，其調整想無成本進行也根本不可能。所以，當前央行如何權衡貨幣政策顯得十分重要。