文｜陳寧迪

　在接近一年半的時間跨度內，美股標普500指數從2020年3月最低點2191.86來到最近的4458.58點（截至2021年9月10日收盤），漲幅超過100%；同時納斯達克綜合指數從2020年3月最低的6879.52點來到了15115.49點（截至2021年9月10日收盤），漲幅同樣超過100%。標普500指數自今年初起已經54次創下歷史新高，自2013年起共創下330次歷史新高。標普500指數創下歷史新高的次數已經超過上一輪證券牛市（1989年至2000年）的327次。

　在估值方面，標普500指數的市盈率最近一直維持在30倍以上，超過2008年金融危機前的水準，接近2000年互聯網泡沫頂部估值；納斯達克綜合指數的市盈率則節節攀升到100倍，遠超金融危機和互聯網泡沫時期的估值。如今的美股已經不僅僅是富人的遊戲，普通老百姓的退休金在股市裏，公務人員（包括員警，消防員，公立學校教師等）的公共退休基金在股市或與股市有關的信用產品裏，還有無數散戶的積蓄也在股市裏。股市的波動可謂牽一髮動全身，漲跌會直接影響到美國人的消費力和購買力，從而影響到整體經濟。如今股市如此高的市盈率，不免引發大眾的擔憂：如今的股市是否存在泡沫，美股估值是否太高，更有人會擔心，美股是否有崩盤的風險？

　1990年至今標普500指數市盈率（資料來源：Robert Shiller's Online Dataset）

　2003年至今納斯達克綜合指數市盈率（資料來源：Bloomberg）

　美股估值是否過高，首先需要考量的因素是美股估值的方法。股票估值有很多種方法，其中最為美國投資銀行廣泛採用的是自由現金流折現模型，即股票當前的價值取決於未來股票產生的現金流的折現值。使用企業折現現金流法為公司估值，我們需要用加權平均資本成本（WACC）來對自由現金流進行折現。加權平均資本成本包含了三個組成要素：權益資本成本、稅後債務資本成本和公司的目標資本結構。其中，我們用資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）來確定權益資本成本。CAPM用三個變數來決定股票的預期回報率：無風險利率、市場風險溢價和股票的β係數。今天我們主要關注無風險利率。理論上，無風險收益率走高，會導致股權資本成本提高，進而帶動加權平均資本成本抬升，最終減少公司的估值。

　在發達經濟體中，無風險利率一般採用流動性強的長期政府債券，比如說10年期零息債券。在2000年互聯網泡沫時期，美國十年前國債的利率在5.5%-6%；在金融危機前，2007年的十年期國債利率在4.5%左右；由於疫情後美國將聯邦基金利率維持在0%至0.25%之間，如今，美國十年期國債收益率基本在1-1.5%之間，處於歷史低點。

　1990年至今有效聯邦利率及美國10年期國債收益率（資料來源：FRED Economic Data及Robert Shiller's Online Dataset）

　在研究公司的估值及市盈率是否合理時，需要結合當下的無風險利率，以下我們用一個例子來詳細說明。

　如果在2007年給公司A估值，當時的無風險利率為4.5%，股權風險溢價為4%。此外假設β係數為1，公司近一年的自由現金流為1億美元，接下來5年，股權自由現金流的年複合增速為10%，之後按照4%的永續增長率保持增長。基於上述假設，計算出來的股權價值為29.96億美元。

　而當我們調低無風險利率，則會發現計算出來的股權價值隨之上升。如果我們將無風險利率由4.5%調整到現在1.5%的水準，在其他假設不變的情況下，計算出來A公司的股權價值將由29.96億美元增加至91.11億美元。

　由上述例子可以看出，不同時代不同無風險利率背景下的公司市盈率並沒有可比性，因為無風險利率的不同會導致公司的估值出現極大的變化。這也是為什麼接下來我們需要重點關注美聯儲對利率的調整。

　此外，在判斷估值的同時，也需要參考歷史資料和趨勢。我們考察了最近5年及1970年至1990年這兩個時間段美國10年期國債利率及標普500指數的市盈率。

　整個70年代至80年代初期，美國都在經歷大通脹時期，10年期國債收益率伴隨着高通脹居高不下，基本在10%以上，在1979年沃爾克就任美聯儲主席毫不猶豫的大幅提高聯邦基金利率，10年期國債上沖至16%。這個時期美國金融市場上演了股債雙殺，通脹走高抬升無風險利率利空債市，經濟不景氣企業盈利受損利空股票，1973-1974年高通脹時期，10年期美債利率上行123基點至8.13%，標普500指數下跌42.9%，指數的市盈率下跌至10倍以下；1980-1982年滯漲時期，10年期美債利率高位上行62基點，最高上沖至16%，標普500指數下跌13.8%。

　1970年至1990年標普500指數市盈率及美國10年期國債收益率（資料來源： Robert Shiller's Online Dataset）

　此外，在2017-2019年的兩年間，10年期國債收益率在2%到3%這個區間，同時期的標普500指數市盈率在20-25倍間；當利率在2018年11月達到3%時，標普500指數的市盈率降至20倍。這也與我們前文的例子闡述的趨勢相符，即無利率風險走高時，美股的估值會降低。

　2016年至今標普500指數和10年期國債收益率（資料來源：Robert Shiller's Online Dataset）

　納指方面也呈現了相似的趨勢，即10年期國債收益率下行時，股票估值會上升。2003年，互聯網泡沫剛剛過去不久經濟的復蘇時期，10年期國債收益率在3%-4%，股票的市盈率在60-80倍之間浮動；此後隨着國債收益率上升，股票的估值下調至30倍左右的水準一直持續到08年金融危機。金融危機後，美聯儲推出了量化寬鬆，國債收益率一直維持在2%-3%這一較低的水準，納指的估值則在30-40倍這個區間。而在疫情後，國債收益率大幅走低，納指的估值則一路屢創新高，來到了目前的市盈率100倍左右。

　2003年至今納斯達克綜合指數及10年期國債收益率（資料來源：Bloomberg）

　我們推測，如未來美聯儲退出量化寬鬆，上調利率，導致美國國債收益率的走高，會造成股債雙殺局面的重演。一方面，國債收益率的上漲勢必會造成價格的下跌，利空債市；另一方面標普500指數的市盈率如今在30多倍接近40倍的水準，如果10年期國債收益率升至3%的水準，估值或會回到20倍的水準，在盈利沒有大幅增長的情況下，相信美股價格會有較大幅度的調整。

　總而言之，在考察美股估值時，不僅僅要關注市盈率、市場回報，更要關注整個基本面及美聯儲的政策導向。前文關於無風險利率的例子僅僅是一種假設情況，事實上是無風險利率的變動也會導致其他因素的變化，比如低利率環境表明美聯儲對預期通脹和實際增長也都保持在低位，相對應的自由現金流的增速及市場風險溢價也會受到影響。投資是一項系統性的決策，不應該過度依賴單一資料如股票的市盈率。作為投資人，接下來需要關注美聯儲對利率的調整及市場基本面的變化。而作為公司的決策者，則需要考慮在低利率的環境下如何把握機會調整公司債務和股權的資本結構，降低企業的資金成本，獲取更大的收益。

　（作者系德林控股集團1709.HK聯合創始人及首席執行官）