香港中資期貨業協會會長 明小沖

　要全面提升香港金融服務的競爭力，強化香港作為國際風險管理中心的地位，必須全方位發展香港的期貨及衍生品行業。高度發達的衍生品市場，不僅能為市場提供更多風險管理工具，還有助於獲得相關商品和金融產品的定價權，這是國家經濟金融安全的穩定器之一，也是香港作為欣欣向榮的國際風險管理中心和國際金融中心地位的真實寫照。

　2022年香港衍生品成交及持倉創歷史新高

　香港期貨市場肇始於20世紀70年代，在1986年5月香港期貨交易所推出恒指期貨之前，香港期貨市場以商品期貨交易為主，且交易較為清淡。恒指的推出及之後1990年代初陸續推出港元利率期貨和恒指分類期貨及恒指期權等，香港期貨市場進入了金融期貨為主的新發展階段。

　自2006年開始，中國證監會開始准許內地期貨公司在香港設立分支機構，中資期貨商開始在香港進行海外期貨業務。中資期貨商進入香港市場帶來了行業經驗、人才及龐大的客戶群體，顯着地推動了香港期貨市場的蓬勃發展。特別是在過去的十年，香港期貨市場發展迅猛。

　港交所(388)期貨期權年度成交手數，從2012至2016年期間的年均1.54億手，增長至2017至2021年期間的年均2.69億手，5年平均增幅達到75%;年末平均持倉從721萬手增長至1052萬手，增幅46%。

　2022年香港衍生品成交及持倉均創歷史新高，年度衍生品成交突破3.2億手，年底持倉近1100萬手，分別比2021年增長11%及10%，成交高於前期歷史最高水準8%，持倉接近歷史最高水準。

　香港衍生品市場交投及持倉的增加，主要原因之一是過去十餘年，大量的中資期貨商來港設立分支機構，帶來了許多不同類別的個人及專業投資者。同時，港交所陸續上市了一些衍生品合約，豐富了產品線。應該注意到，香港期貨市場主要以金融期貨期權為主，特別是指數期權產品，商品期貨發展較為滯後。

　香港衍生品市場成交略高於新加坡

　就全球而言，美國衍生品市場是全球最有影響力，也是最主要的大宗商品定價中心，金融類衍生品在全球投資市場有廣泛的關注度和影響力。儘管過去3年以來，印度NSE交易所憑藉Nifty指數期權在成交量方面一騎絕塵，但論國際影響力和綜合實力，美國是當仁不讓的全球衍生品交易和定價中心。

　香港是亞洲區的主要衍生品市場之一。亞洲區衍生品成交佔全球成交60%，而香港衍生品市場成交在亞洲30個衍生品交易所中排名第9，領先於排名第10的新加坡。

　香港是全球最大離岸人民幣業務中心，目前處理全球約75%的離岸人民幣結算。儘管港府擬推動市場提供更多以人民幣計價投資工具，但在匯率風險管理方面，仍需要進一步優化市場基礎設施。人民幣期貨期權等衍生品發展方面，較新加坡有較大的差距，新加坡人民幣的成交和持倉都是香港5倍以上，這是需要反思改進的。2022年，港交所人民幣期貨成交比2021年增長了116%，要保持目前的良好發展勢頭，強化最大離岸人民幣業務中心優勢，需要市場的持份者一起來建言獻策，共同推動。

　香港期貨行業五位一體的發展體系

　香港要全方位發展期貨行業，需要確立政府、證監會、交易所、期貨商、智庫通力合作的五位一體的期貨行業發展體系。也就是要推動確立政府大力宣導、證監會監管革新、交易所市場化運作及改進業務規則、期貨商合規經營和差異化競爭、智庫提供智力支援的全方位發展體系。

　1. 政府大力宣導衍生品發展

　港府需要強調期貨及衍生品市場對香港金融市場及香港經濟的重要作用，並應在施政報告中旗幟鮮明的明確和拓展風險管理中心的內涵，風險管理不僅要包括靜態的風險管理工具，更要包括動態風險管理工具—期貨期權及衍生品。實際上，金融資產最重要的風險管理手段正是期貨期權等衍生品工具。施政報告和財政預算案需要有專門的章節論述期貨及衍生品市場發展策略，向衍生品行業持份者傳遞清晰的發展藍圖資訊，有助於增強行業參與者的信心和動力。

　2. 證監會監管革新

　在衍生品市場監管方面，大部分的市場監管主體基本採用證券及期貨的統一監管機構(比如中證監CSRC、香港證監會SFC、新加坡金融管理局MAS)。美國採用的是分業監管，美國期貨交易委員會(CFTC)負責期貨及衍生品行業監管，而美國證券交易委員會(SEC)負責證券市場監管。統一監管和分業監管各有所長。

　香港證監會在衍生品監管方面，自《證券及期貨條例》誕生近二十年來，市場發展穩健，在過去十五年獲得了巨大的增長，更沒有發生系統性風險和因期貨商倒閉而導致無法償還客戶資產的事件。建議香港證監會維持原有的原則性監管方式，避免過於細節的監管指引，給行業以良好的監管環境，助力行業繼續健康發展。

　香港衍生品市場的監管問題在於，香港現貨市場(股票及債券)發展規模遠大於期貨市場，監管機構在衍生品市場的監管更多的延續了現貨市場的監管思路，監管機構對衍生品市場實際運作的了解與重視程度遠遠遜於現貨市場。兩個典型的例子是：香港證監會年度報告關於仲介人的部分，只統計「香港證券業的統計資料及財務狀況」，完全沒有統計期貨行業的發展情況。香港證券市場有參與者分組排名，期貨市場則沒有類似分組排名。這種重現貨輕期貨的情況需要得到根本改變。

　近期由於香港證監會擬推行新的期貨商(FCM)風險管理指引，引起行業巨大反響，業界也向香港證監會回饋新規推行對行業產生的不利後果。鑒於此，我們建議香港證監會在期貨行業風險管理監管指引方面堅持四個原則：符合行業發展現狀以具有可操作性，維護FCM在《財政資源規則》下享有的運營空間以維持業務彈性，堅持不大幅增加行業的運作成本以具備可負擔性，有利於維持FCM與其他司法轄區同行的競爭力以具備可持續性。

　需要指出，在風險管理方面的監管，新加坡總體較香港更加寬鬆。比如在客戶追加保證金方面，香港對客戶追保金額全額扣減速動資金並扣減初始保證金的5%，不論追保持續多久;而新加坡在T+2日以內，對速動資金的扣減金額是客戶維持保證金的3%，T+2日以後，對速動資金的扣減金額是客戶維持保證金的6%與追保金額之和。由於初始保證金一般是維持保證金的1.2倍，所以香港與新加坡在T+3日開始的速動資金扣減金額大體接近。也就是說，新加坡在客戶追保T+2日之內給予了客戶以及期貨商較大的風險管理寬免。

　香港證監會在衍生品監管方面，需要花更多的時間與業界廣泛和充分的溝通，了解和理解行業的實際運作情況和麵臨的挑戰，不斷縮小監管機構與業界溝通的差距。衍生品監管革新要注意三個問題：監管需要與行業發展取得平衡;條例或者監管指引的形成應該建基於深度調研和正確的調研對象及方法之上;監管指引不應大大壓縮FCM在現有條例及附例下的合法運營空間。

　我們呼籲，衍生品監管(及自律監管)需要簡政放權。港交所重點是簡政，香港證監會重點是放權。放權也就是香港證監會需要抓大放小，重點是要給港交所更大的業務自主權。比如產品上市只需備案以加快流程，業務激勵計劃應由港交所自主決定。監管只做監管的事情，細節的商業化決定，應該留給交易所以及業界自主做出決定。事無巨細的細節化和審批式監管，會令行業效率低下，失去創新能力、運營空間和長期競爭力。

　3. 港交所堅持市場化運作及改進業務規則

　港交所要堅持市場化運作及改進業務規則。作為香港唯一的衍生品交易所，香港交易所在全球衍生品交易中的地位與香港國際金融中心的地位並不相符。如何才能扭轉港交所在衍生品發展方面的不足?

　首先，建議對香港期貨交易所進行股權優化。香港期貨交易所在香港是唯一的期貨交易所，沒有競爭對手，沒有壓力就沒有動力。新加坡及美國均有多所衍生品交易所，市場發展蓬勃。同時，交易所缺乏一批有實幹經驗和國際視野的衍生品行業專家。建議由中國內地主要衍生品交易所參股香港期貨交易所，通過內地的衍生品市場高速發展經驗帶動香港衍生品市場發展。同時，廣泛網羅業界及主流衍生品交易所專業人才，建立推動香港衍生品市場發展的核心專業團隊。

　其次，港交所應上市更多衍生產品，豐富風險管理工具。港交所在衍生品市場方面的投入不足，衍生品專業人才匱乏，掛牌產品少、上市周期長，導致市場缺乏足夠多的流動性好的衍生產品。證監會應改產品上市審批制為備案制，縮短產品上市時間。港交所應該在推動香港與內地衍生品市場互聯互通，盡快實現「期貨通」方面發揮更積極的作用。探索允許通過中港兩地衍生產品互掛、允許兩地投資者通過「期貨通」投資對方市場產品，包括在香港掛牌人民幣計價的衍生產品等措施，有助於快速壯大香港衍生品市場。

　第三，港交所要堅持簡政。簡政就是港交所需要堅持市場化原則運作，傾聽業界關於優化業務規則的聲音並及時改進，使得行業開展衍生品業務更有效率及更具靈活性。如果港交所不革新工作方式和業務規則，將難以在與新加坡及全球主流交易所的競爭中處於有利地位。

　一個具體例子，港交所人民幣期貨先於新交所上市，為什麼會被新交所後來居上?香港人民幣期貨交易時間短、保證金高、交易激勵計劃欠缺靈活性和延續性、以資本額厘定的持倉限額(CBPL)限制了清算商的頭寸規模、港交所資金單獨標示以及人工發平倉指令等方面存在劣勢，致使無法有效吸引機構客戶。機構離開了，持倉量就起不來，沒有持倉量就沒有市場深度，流動性就弱，又進一步拉低成交量，成交量降低，機構更加不進來。

　我們強烈呼籲，港交所應盡快優化當前人民幣期貨合約的相關交易規則、市場推廣、激勵計劃等方面的措施，縮小人民幣衍生品市場與新加坡的差距，為把香港建設成為離岸人民幣中心貢獻期貨的力量。

　4. 期貨商合規經營和差異化競爭

　期貨商應堅持合規經營和差異化競爭。業界歡迎監管和擁抱監管。監管與發展不是矛和盾，而是一個事情的兩個方面，是一體兩翼，也就是一個飛機的兩個翅膀，它需要平衡。極端的細節化監管，會令行業發展窒息。完全缺乏監管，行業走不長遠。期貨商應秉持合規經營，堅守底線，為客戶創造價值，為行業發展貢獻力量。

　從中美衍生品市場的發展數據看，市場競爭會導致行業集中度提高，仲介機構數量減少，客戶機構化趨勢明顯。據美國CFTC的數據，美國現有FCM 62個(過去15年數量減少了60%)，持有客戶資產約3000億美元(2.33萬億港元，比15年前增長近1倍)，前6大FCM客戶資產佔比58%，行業集中度非常高;香港目前有365個2類牌照(比15年前減少1/3)，非活躍的期貨商數目估計有1/3，預計全市場客戶資產規模2500億港元;中國內地市場期貨牌照150個(比15年前減少10%)，持有客戶資產1.65萬億港元(比15年前增長了40倍)。我們同樣預期，隨着競爭的加劇，香港期貨市場行業集中度會進一步提高，機構投資者越來越多。在這個優勝劣汰的競爭過程中，只有採用差異化策略的期貨商才能最終在行業競爭中勝出。

　5. 智庫提供智力支援

　鑒於香港衍生品市場發展滯後，專業人才匱乏，我們建議香港成立獨立的期貨交易委員會(FTC)。委員會成員可以由政府官員、監管機構、交易所及業界代表共同組成，是香港衍生品市場發展的智庫。期貨交易委員會的職能是檢視香港期貨市場發展現狀和對未來發展提供政策建議。工作內容包括但不限於：優化和完善監管制度及業務規則、搜集和分析國際及香港本地衍生品行業發展數據作為決策參考、研究上市和豐富產品類別、加強市場推廣、完善現貨交割設施、推動投資者教育等。