2008年全球金融危機后，全球潛在經濟增速(trendgrowth)不斷下滑，時至今日也未恢復到危機前水平。中國GDP增速更是在2012年出現“斷崖式”下降，從前十年年均10%以上的增速驟降至8%。放眼未來，各方更是預計中國經濟增長將穩定在7%甚至5%~6%的更低水平。究竟是什么造成了“斷崖式”下降？中國GDP增長在未來是否可能再度回到8%以上？

　　就上述問題，復旦大學經濟學院的新任院長、當今中國最具影響力的海派經濟學家張軍教授接受了《第一財經日報》的獨家專訪。在他看來，是外部沖擊(externalshock)和巨額債務導致了中國經濟的斷崖式下降。而恰當的一攬子改革措施，包括債務處置，將激發新的增長潛力。“未來五年內中國GDP增長回到8%以上還是可能的。”張軍表示。

　　債務是GDP“斷崖式”下降的主因

　　第一財經日報：金融危機后，全球的潛在經濟增速持續下滑，且再也沒有回到危機前的水平。中國的情況也類似。是哪些因素造成了這一現象？

　　張軍：正常情況下，影響潛在經濟增速的結構性因素是隨著時間而改變的。如人口紅利，即工作人口占總人口比例，因為出生率隨收入上升而下降，且醫療進步也增加了人口壽命，此外，可供轉移到城市的農村勞動力人口下降，總體而言，人口紅利趨于下降或消失。還有一個結構性因素是城鄉勞動力要素流動，即生產要素從低生產率的農業部門向高生產率的非農業部門(尤其是制造業)流動，當然轉移機會和速度也隨時間遞減。此外，起初中國只需通過模仿發達國家便能迅速提高生產率，但隨著模仿空間逐步收窄，就需要創新，否則生產率增長就會停滯。因此，潛在生產率必然隨著時間推移而下降。

　　問題是，從2002年到2011年10年間，中國經濟GDP增長平均是10.02%，到了2012年以后，突然降到8%以下，現在只有7%多一點。這種“斷崖式”下降，被很多經濟學家理解為經濟轉型的一個必然結果。但變化每天都在發生，為何2012年后會出現“斷崖式”下降？從東亞經濟的發展歷程，尤其是“亞洲四小龍”以往的經濟增長軌跡可以看出，潛在增長率的回落應該是一個緩慢過程，原因可能還在于外部經濟沖擊或內部經濟政策的突然調整，否則僅僅人口紅利的逐步減退無法解釋上述情況。

　　日報：一些經濟學家認為，早在2000年左右，人口紅利已經開始下降了。你認為導致中國潛在經濟增速下降的主因是什么？

　　張軍：為何經濟增速會下降到7%？我認為除了危機的外部沖擊(externalshock)外，內部的主因可能是債務的突然累積。不少專家一口咬定現在是新常態，經濟增速只能維持在7%，不可再度回到8%，但我認為證據不足。今天百分之七點幾的經濟增速，遠遠低于中國經濟這些年的潛在增長率。

　　不可否認，2002~2012年的這輪高增長是由房地產繁榮所帶動的。房地產是資本密集型產業，因而會拉動鋼鐵、水泥、能源等上游產業。然而，給定中國的金融模式，房地產靠的是信貸，有土地便能向銀行舉債，因此信貸飛速增長。直至2007年，GDP增長高達14%，遠超潛在增長率，政府只能通過房產調控給經濟降溫。因此，潛在增長率就好像是引力(gravity)，增速過熱就會把它拉回來。

　　問題在于政策的調整過于激進和劇烈。中國房地產在2007年已經嚴重過熱，資產泡沫涌現。但2008年的危機使政府決定再度啟動房地產來驅動經濟，且2008年的4萬億再加之銀行的巨額信貸拖累了恢復進程。如果沒有2008年11月這一招，經濟可能會慢慢恢復適合的增速。

　　日報：你認為2002~2012年中國經濟增長的動力是房地產，但有人認為加入WTO[微博]和全球貿易鏈，可能是中國經濟增長更重要的推動力。而后由于金融危機導致的外需不足這一外部沖擊造成了中國經濟的“斷崖式”下降，也摧毀了全球潛在經濟增速。你如何看待貿易的影響？

　　張軍：就貿易對經濟的拉動，我更傾向于從供給的角度來談，而非需求，貿易對我們的生產率的持續改善作用更大，而房地產投資對需求的拉動作用更明顯。但從中長期而言，生產率決定增長趨勢，而需求則會有波動。事實上，我認為外貿對于中國潛在增長率的影響并沒那么大，估計不超過1個百分點。

　　日報：那么因貿易沖擊而損失的增長率還是否可能恢復？

　　張軍：我認為很難。就算全球經濟狀況回到2008年以前，中國恐怕也很難回去，因為中國的勞動力成本早已上升，這是主要原因。

　　日報：中國目前在采取定向刺激、降息降準等趨于寬松的政策，但GDP仍然不見上升。潛在生產率下降是“gravity”嗎？

　　張軍：說起刺激問題，重要的是看用于刺激的錢究竟去哪兒了。其實中國的錢相當部分去還債了，GDP增長不見起色的主要原因在這，不是潛在增長率太低造成的。那么，是否我們的潛在增長率已經回落到了現在的水平？我認為沒有。一個觀察的角度是“亞洲四小龍”，它們都是最典型的貿易主導的外向型經濟，但在東南亞經濟危機時，其潛在生產率也只是掉了1個百分點，因此中國經濟為何會出現“斷崖式”下跌？除了貿易，債務等內部因素可能才是主因。

　　萬億債務置換規模遠遠不夠

　　日報：從債務的角度看，中國在2008年采取了大型刺激政策，這是不是今天巨額債務的重要誘因？

　　張軍：在2007年時，中國的房地產已經嚴重過熱，固定資產投資增長超量，資產泡沫涌現，其實在2005年就應該剎車。2008年前的10年間積累了大量信貸，需要用持續調整來使經濟增速恢復到潛在增長率。但2008年實施的三年4萬億財政支出，以及配合投放了超過14萬億的信貸，事實上拖累了經濟的復蘇進程。

　　當中國政府在2009年底因發現投資過熱而轉向收縮政策和啟動宏觀調控時，大量在建投資項目(特別是地方政府的基礎設施和房地產開發項目)被叫停，GDP的增長率應聲跌下。看上去宏觀調控成功了，但故事并沒有到此結束，雖然項目叫停了，隱含的債務增長并沒有停止。各類債務和每年因債務而產生的利息依然在滾動中。

　　加州大學圣地亞哥分校史宗瀚(VictorShih)教授對中國地方政府債務進行了研究和全面統計，他先將各種貸款的口徑查明，包括表內表外，再去找這些債務的各年規模和利率(信托、小額和委托貸款利率等)，再算出總的債務存量，并通過計算GDP增量與之進行比對，最終看出，中國GDP增量沒有太大變化，但債務規模增速較快。

　　據他的測算，2010年全部債務產生的利息占當年名義GDP增量的80%強，而到2012年就接近于當年名義GDP的增量，到2013年，全部債務產生的利息甚至超過當年名義GDP的增量，達到后者的140%，而到2014年，這些債務產生的利息約等于當年名義GDP增量的兩倍。

　　由于利息規模過大，銀行的放貸意愿也逐漸減弱，開始信貸緊縮(creditcrunch)，開發商、地方政府的債務鏈無法持續，便轉向影子銀行借款，并愿意支付高達20%的利率。而一般企業無法承擔這種利率，于是便出現了擠出效應(crowding－outeffect)。

　　其實，這些債務問題在當時并不是大問題，是可以及時處置的。但是當時各界關注的只是GDP增速，直到地方政府和影子銀行的問題逐漸暴露，大家才意識到了問題的嚴重性。前不久，財政部才出臺了地方存量債務置換，將利率高、不透明的短期債務置換為期限長、利率低的長期債務。此外，中央政府財政情況較好，債務僅占GDP的20%多一點，因此發債作為核銷的資本金來置換地方政府債務的空間較大。

　　日報：由于影子銀行的存在，目前的市場利率遠高于中央銀行的利率。債務置換完畢后，整體利率會下降嗎？

　　張軍：央行[微博]應該主動降息，降低無風險利率。影子銀行債務是表外債務，存在風險溢價，若想去掉溢價，就需要商業銀行愿意再向開發商、地方政府貸款。例如，當年日本就將再貼現利率降至零，盡管不能徹底解決問題，但至少讓債務能夠滾動，否則會嚴重影響企業的資金流和融資能力。因此，債務存量不是關鍵，能否付息才是重點，利息規模太大將導致銀行惜貸，而只有解決了利息滾動的問題后才能集中精力解決存量債務問題。不過，要徹底解決問題還需要靠積極的財政政策來拉動。

　　日報：1萬億債務置換規模是否足夠？

　　張軍：1萬億當然遠遠不夠。當前僅僅地方政府的總體存量債務就超過17萬億，何況還要加上大企業的債務。我認為也許需要核銷總體債務的20%~30%的債務(約4萬億~6萬億)，才能改善政府、企業和開發商的融資能力。

　　日報：解決了債務問題，我們是否就能找到推動經濟增長的新的動力機制呢？

　　張軍：債務置換只是權宜之計，最后需要堵住新債務產生的源頭。因此，首先要改變地方政府債務融資行為，當前靠的是地方政府融資平臺，今后需要大力推進市政債，亮出資產負債表，做到透明、自律，不斷豐富債券的品種，甚至于帶動離岸市場的人民幣(6.2095, 0.0040, 0.06%)計價資產的投資需求，如去香港市場發行人民幣計價的地方政府債券。

　　如果債務問題得以解決，各方的融資能力都會得到改善，當前基建需求仍然很大，仍可加大這方面的投資。但融資方式需要改變，不能重復之前的債務形成機制。在我看來，當前國有商業銀行太過商業化，三大政策性銀行應該加速改革，開發性金融的發展規劃應該提上議程，如亞洲開發銀行和世界銀行[微博]的貸款期限都長達20~30年，而中國商業銀行僅僅5年，這無異于制造金融的系統性風險。銀行歷來“嫌貧愛富”，中小企業很難拿到貸款，銀行越是商業化中小企業越是拿不到貸款，但處于高速發展階段的經濟體需要大規模公共資本開支來維持基建更新，幫助個人資本得到更好的投資回報。所以，開發性金融有較大的發展空間。

　　未來十年，融資對于中國經濟而言依舊是最重要的。中國儲蓄率高，有其優勢，但中國需要擁有和自身經濟發展階段相匹配的金融結構。

　　日報：中國債務問題的很大部分還來自企業，而企業債務又和產能過剩有關，并不能靠基建解決；此外，企業問題又和國企改革有關，因此改革的難度可能更大。

　　張軍：的確難度很大，但首先需要找到切入口，而這一個切入口就是地方政府債務清盤，以此提高融資能力，增加公共市場支出，此后房地產市場就會回暖，存量就能出清。房地產復蘇會產生宏觀效應，即刺激銀行貸款意愿，此外還能對鋼鐵、能源等上游產業起到推動作用。

　　中國投資率被高估10個百分點

　　日報：照此來看，中國經濟是否又會重走老路，大量依賴投資，在經濟恢復的同時也在再度醞釀新的金融危機？換句話說，中國是否存在過度投資的問題？

　　張軍：在當前的發展階段，投資顯然依舊是中國經濟增長最重要的引擎，投資的效率是確保增長持續的核心。現在之所以那么多人反對投資，可能是認為中國的投資太多了。其實，中國的投資率存在高估。

　　我與中歐國際工商學院[微博]的朱天教授在最近的一個研究中發現了一個非常有意思的情況。國家統計局原來所統計的投資數據是由地方上報的，而2004年后，國家不再使用地方政府的投資數據，因為地方所報的數據加總的GDP超過了全國數據。因為沒有了數據來源，于是便不再核算投資，便把投資作為余項，GDP就干脆用收入法進行計算。

　　當要公布支出法GDP時，投資又如何體現呢？以收入法核算的GDP主要由三項構成，其中凈出口數據來自于海關總署；家庭消費數據主要來自公布的住戶調查結果，而政府消費數據來自財政部門；最后只剩下資本形成總額這一項，由于國家已經不獨立計算，因此GDP－消費－貿易余額＝固定資本形成總額(即投資)。

　　但此時地方政府出現了另一個有趣的現象，地方政府GDP也是用收入法計算的，地方的消費和投資也是分別獨立核算的，而其唯一不能核算的是地方貿易余額，因此地方政府實際上將貿易余額變成了余項，而公布支出法GDP時需要有貿易余額，因此就用GDP－消費－投資＝貿易余額。但由于地方的投資數據總是被嚴重高估，結果就必然“擠壓”地方加總的貿易余額。事實上，我們發現，這幾年地方31個省區市的貿易余額加總為負值，而全國的貿易余額則始終為正值。例如，2013年全國貿易余額為盈余1萬4千多億人民幣，但地方貿易余額的加總為赤字的兩萬多億，我們相信全國貿易余額的統計來自海關總署，是正確的。可見地方總是高估投資。

　　如果是用生產-收入法核算的GDP減去消費支出和凈出口后的“余項”來確定資本形成總額的數字，那么一個直接后果就是，一旦最終消費被統計低估，那么這個低估就會直接轉化成對投資的高估。我們認為，中國的投資率沒么高，實際約為35%，這與中國經濟發展水平基本匹配。而消費可能被低估了10個百分點，房租消費被低估是主要因素。我們發現家庭調查中高收入家庭的代表不足、城鄉住房消費(虛擬租金)以及其他實物消費未能被官方抽樣調查方法進行合理核算。根據我們對家庭消費開支的重新估算，這些年來中國的最終消費率(包括家庭消費和政府消費)約占GDP的60%，而不是官方公布的不足50%的比率。

　　現在的問題是，為何地方報的投資數據會越發離譜？我們發現，地方所報的投資并非按照財務報表，而是派專人去現場根據工程進度計算的，他們會定期記下工程完成的百分比，隔一段時間再去測算。可見，投資是按工程進度來算的，即所謂的“形象進度法”，而這理應是按照企業報備的財務信息來進行核算。為了獨立地得到更準確的固定資本形成數據，也許我們需要大力修改甚至放棄我們已經沿用了幾十年的這個全社會固定資產投資統計。而且，以后的投資數據要按照法人單位而不能再按照項目來統計。好消息是，國家統計局已經開始啟動對該項統計制度進行較大的改革計劃。例如，2012年開始的“企業一套表”和聯網直報等“四大工程”，可以使國家統計局能直接掌握原始數據，不再只是像過去一樣依靠各級統計機構層層上報。

　　此外，地價可能也是一大因素。由于土地價格在2004年之后持續上揚引起的，用于土地征用、購置和拆遷補償的費用因地價上揚而持續高走，而這些在土地上的投入并不形成資本，因此地價越高就越會高估投資額。

　　日報：也就是說，我們過去依靠投資驅動的經濟增長模式仍是可以持續的？

　　張軍：關鍵要弄清楚我們的增長模式是什么。我認為，經濟增長模式并非外界強加或人為選擇的，而是內生的。此外，我們是否應將中國過去20年的增長模式定義為粗放型(extensive)增長模式？集約(intensive)、粗放的概念是美國經濟學家在研究蘇聯時發明的。當時蘇聯的TFP(全要素生產率)為零增長或負增長，增長的只有投入，因此美國人將其形容為粗放增長(extensivegrowth)。但是，中國的TFP年均增長率達到3%~4%，高于美國的1%，粗放一詞顯然不合適。只是美國TFP貢獻率(TFP增長率占GDP增長率的比重)為80%，而中國TFP貢獻率僅為40%，一些人便呼吁中國應提高TFP貢獻，但他們忽略了一點，即當時美國GDP增速不超過2%，而同期中國GDP增速達到10%，因此若要中國的TFP貢獻率趕上美國，中國的GDP增速便無法維持在當時的高水平。

　　需要注意的是，GDP增長緩慢是高收入國家的普遍特征，而發展中國家可以通過模仿美國來提高TFP，而美國則需要靠不斷創新。因此我認為應該摒棄集約、粗放這種說法，這是用于計劃經濟體下的，不能因為中國TFP貢獻率低就說中國經濟增長缺乏效率。

　　日報：照此邏輯，未來中國GDP增速回到8%的水平仍然是可能的？

　　張軍：對，我認為未來五年內GDP回到8%以上還是可能的，但長期趨勢仍是下行。長期說，中國的潛在增長率會不斷回落，20年里會從現在的8%以上下降到5%，但即使這樣，中國仍有望在20年后人均GDP達到美國的一半。