本文作者為瑞穗證劵首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事沈建光
關于中國債務風險是否可控，這一爭辯已持續數年。一直以來，悲觀者認為，中國高杠桿率過高已不可持續，是危機的前兆，如幾年前便有觀點提出中國將迎來“明斯基時刻”，近一段時間又有國際評級機構陸續下調中國主權債務評級，對沖基金加大做空中國等例證；而持相反觀點的人認為，中國債務雖然有一定風險，但主要是企業杠桿率過高，屬于結構性問題，且中國的獨特性使得國際標準并不完全適用，中國債務風險整體可控。
中國債務問題到底有多嚴重？是“高枕無憂”還是“岌岌可危”？如何防范中國債務風險？顯然已是困擾政策制定者與市場人士的重要話題。今年中國發展高層論壇上，同樣有不少圍繞中國債務風險的討論，觀點激烈碰撞之下，有關上述問題的討論更加辯證與深入，筆者通過對部分觀點進行總結與分析，試圖理清思路，為化解中國債務風險提供有益建議。
首先，中國是否有債務風險，其主要體現在哪里？中國社科院李揚團隊的資產負債表顯示，雖然中國債務整體可控，但仍有一定風險，主要體現在：一是整體債務增長過快。2008-2014年，中國經濟整體債務占GDP的比重，從170%上升至235.7%，6年上升了65.7個百分點。剔除金融機構，中國實體部門債務占GDP比重從2008年的157%上升到2014年的217.3%。可以說，無論取何種口徑，中國杠桿率增長過快都不可回避，需保持高度警惕。
二是非金融部門杠桿率過高。2008年之前，中國非金融企業杠桿率一直穩定在100%以內，全球金融危機后，加杠桿趨勢非常明顯，非金融企業杠桿率由2008年98%上升到2014年的149.1%，扣除地方政府融資平臺債務，杠桿率提高到123.1%，高于美、英、德、日等對比國家情況。
除此以外，IMF曾在2015年8月發表的對中國的年度第四條款磋商報告（2015 ARTICLE IVCONSULTATION）中提出，危機以來中國社會融資總量與私營部門信貸額均增長過快，信貸/GDP已經超過BIS信貸缺口（credit gap）并在國際比較中處于高位，值得警惕。此外，IMF警示，未來中國債務風險是否可控在于能否推行改革，使得未來五年中經濟保持中高速增長，IMF認為，如果不推行改革，中國經濟增長率將在2020年跌至5%左右，屆時負債率將會顯著提高。
對于上述中國債務增長過快、非金融企業債務過高、以及增長大幅下行會加重債務負擔等基本事實，中國決策層的基本基調是整體債務風險可控，局部風險特別是企業債務過高風險值得警惕。例如，去年中央經濟工作會議上，去杠桿位列2016年經濟工作五大內容之一；中國副總理張高麗在此前中國發展高層論壇主題演講中提到防范金融風險，特別是對于可能出現的股市、匯市、債市、樓市風險，要高度重視防止交叉感染。
中國央行行長周小川在中國發展高層論壇上坦言中國企業債務偏高存在風險，認為“十三五”要大力資本市場的發展，減少企業對于借貸杠桿的依賴；全國人大財經委副主任吳曉靈在論壇上提出，中國的整體債務率并不嚴重，只是企業債務偏高，結構優化后，風險并不大；中國銀監會副主席王兆星則表示，中國的金融風險是可控的，當前撥備覆蓋率已超過180%，完全可以覆蓋不良貸款。銀行業資本充足率達到了13%以上，有能力抵御可能出現的風險。總之，整體而言，中國決策層對于債務風險的判斷謹慎偏樂觀的。
然而發展高層論壇上，金融時報首席經濟評論員馬丁.沃爾夫對中國債務不糟糕的觀點進行了反駁。他提出，危機爆發前決策層往往都認為沒有問題，如英國銀行在遭遇300年來最嚴重金融危機之前也稱其資產負債表表現很好，但危機往往在忽視中爆發。
馬丁.沃爾夫所言不虛，但遺憾的是，其未能就問題的關鍵，即如何識別危機，什么是引爆危機導火索，以及危機如何傳導等關鍵細節給予更多說明，信息量仍然有限。畢竟過去五年來，頗為流行的幾大中國危機論，如影子銀行危機、地方政府債務危機、房地產市場危機都被提及但從未被驗證。
從這個角度而言，理清上述問題的邏輯關系，客觀分析中國抵御債務危機的有利與不利條件，并對可能引發危機的導火索加以高度防范，或許是避免中國債務危機的爆發更為務實的方法。
在筆者看來，當前中國總體而言，仍是具有防范債務危機爆發的有利條件的，具體體現在如下幾點：
第一，中國經濟增長潛力仍然巨大，服務業與消費是中國經濟的新增長點。可以看到，當前面臨債務危機的主要是國有企業以及傳統產業，但中國已經出現轉型跡象，去年服務業占GDP比重達到50.5%，首次過半，消費對GDP貢獻率更高達66.4%。在此背景下，如果未來中國新供給改革持續推進，特別是國有企業改革深入，中國經濟轉型將有助于支持經濟增長，并在增長中緩解債務矛盾。
第二，中國杠桿率較高局面與特定背景因素有關，可以通過加速改革緩解。周小川行長在發展高層論壇上列舉了中國債務率較高的歷史性原因，如中國國民的儲蓄率高，股本市場發育比較晚以及民間的財富比較少等獨特因素。同時，不難發現，當前中國債務問題主要集中在企業債務與地方政府債務。針對企業債務過高，通過債轉股、發展資本市場等方式有助于緩解，而對于地方政府債務一方面可以通過中央政府債務進行置換以及加快財稅改革應對。
第三，中國債務主要以內債為主，并沒有大量外債。發展高層論壇上，匯金公司副董事長李劍閣曾對馬丁沃爾夫的提問頗為有趣，他提出，為什么海外對于中國債務情況如此擔憂，但日本債務數據比中國更高，僅公共債務占GDP比重便高達250%，也未見做空？實際上，在筆者看來，中日債務問題均值得警惕，但未見得出現危機有一個關鍵的因素在于二者均以國內債務為主，與債務危機爆發的國家，海外債務過多的普遍情況有明顯差異。
第四，中國政府有化解危機的成功經驗。發展高層論壇上，橋水基金CEO達里奧的這一觀點非常獨特。他認為，中國本世紀初面臨的債務危機嚴重程度遠遠高于當下，而且幫助中國度過難關的主要執行者仍在崗位，相信憑借他們處理危機的經驗，中國債務危機不會出現。此外，與歐美日等發達經濟體不同，中國政府往往能在危機出現之時，迅速動用國家資源，如釋放流動性，降低了因流動性不足引發債務風險爆發的可能。
綜上，筆者認為，當前中國債務問題并非危機前兆，中國經濟增長潛力，中國處理危機的成功經驗都將為避免一次更深層次的債務危機打下基礎。但對待當前企業債務增長過快的局面，過度自信的態度并不可取，甚至有可能貽誤時機。因此，更為理性的方式是直面問題，增加危機意識，并加大化解債務風險的改革措施，未雨綢繆，將危機化解在搖籃之中。
在筆者看來，如何處理好以下幾大關鍵問題，以免觸發債務危機的導火索至關重要：
第一，切勿忽視系統性金融風險。在筆者看來，金融領域風險容易相互傳導，正如中國副總理張高麗所談，應注重防范系統性金融風險，特別是防止匯市、債市、股市、樓市風險交叉感染。
其中，對待防范匯率風險，筆者堅持早前觀點，在今年G20會議中國召開以及人民幣正式加入SDR的有利背景下，人民幣一次性大幅貶值以及重啟資本管制戰略負面沖擊較大，當前保持匯率穩定預期是必要的；對待樓市風險，要防止因三四線城市去庫存目標而引發的一二線城市房價過快上漲，防止新一輪房地產泡沫；而對待資本市場方面，吸取去年股災的教訓，從制度建設方面發力才能實現資本市場對實體經濟融資的支持作用。
第二，切實推進供給側改革，并注重改革的協調。不少認為中國債務危機即將爆發的質疑來自于中國改革進展緩慢的擔憂。可以看到，自十八屆三中全會以來，中國改革層面的文件不斷出臺，但政策不協調，改革走回頭路的情況同樣存在。如2015年大刀闊斧的財稅改革便由于經濟下滑，地方財政過緊，而采取了擴大地方政府債務的過度措施；而備受期待的國企改革既強調國企市場化運作，又強調高管限薪，以及國企做強做大，也讓人看不清方向。金融改革方面，注冊制面臨資本市場波動也面臨推遲。
此外，當前化解債務的良方之一債轉股，但正如筆者在文章《去產能不應止于國企解困》中所提，債轉股雖然從理論上可以起到作用，但在國有企業改革進展緩慢的當下還是有局限的。試想進駐被整合的國有企業的董事會成員，在現有體制下，行政級別很可能低于需要紓困的企業管理者，這種情況下，如何履行其對公司治理監督的職責效果存疑。因此，加快國有企業改革，并從供給端改革協調發力，才能從根本上解決問題。
第三，注重金融監管協調能力的提升。近一段時間，中國政府對于經濟管理的能力遭到質疑。如去年811匯改與歲末年初中國匯率市場遭遇大幅波動，與當時決策層與市場溝通不暢，導致市場預期混亂密切相關，其后資本流出造成外匯儲備大幅下降，最后不得不采取加強資本管制以防止做空；此外，去年的股災，幾年前出現的錢荒，以及如今屢屢爆發的P2P風險，也說明監管層對金融危機的防范能力亟待加強。
從這一角度而言，改革當前金融監管框架應該提高到戰略高度，以避免系統性金融風險的出現。當然，對待如何改革，當下仍然處于激烈討論當中。在筆者看來，正如此前專欄中所提，無論是超級央行也好，成立更高層次的金融協調監管機構也罷，盡快凝聚共識，改變一行三會各自為戰的局面，適應混業經營的時代是必要的，畢竟這對于防范系統性危機的爆發已經十分迫切。