“不良”是個謎，想說清不易。
萬億重壓之下，求解已刻不容緩。今年年初至今，不到一年，決策層連發三道金牌，多路進發，清場“不良”。
10月下旬，銀監會更是松綁地方資產管理公司（AMC），為“不良”處置再添利器。半月剛過，政策就已落地。昨日，浙江和上海各有了第二家地方AMC。
而“謎”的另一面，則潛藏無限商機。風險之下，機會漫山遍野。
當萬億壞賬把銀行與企業折磨得痛苦不堪時，一群“禿鷲”早已盤旋在這塊巨大的“肥肉”上空。
始于1999年的第一輪不良資產處置，恰逢中國經濟連續十余年高速增長，讓中國銀行[0.00% 資金 研報]業的資產質量日漸提升，不良資產掘金者們也賺得盆滿缽滿。
近年來，中國經濟進入“三期疊加”階段，商業銀行不良貸款率不斷攀升，從5年前的0.9%升至今年第二季度末的1.75%，不良貸款余額更是達到了1.44萬億元。
但“不良”不止于此。
除了銀行的賬面數據，非銀行金融機構、非金融機構以及地方各類潛在問題資產難以統計，它們亦需挽救于風險爆發之前。
在某種意義上說，不良資產是經濟發展舊模式的墓志銘，是新經濟脫胎換骨的通行證。中國傳統經濟增長方式和刺激政策在結束歷史任務之時，留下了龐大的不良資產，對這些危險包袱的成功處理，是中國實現轉型升級的必闖之關。
同樣的不良資產，不一樣的經濟周期。當中國過去的經濟增長方式步入尾聲，新的經濟模式尚待確立與完善，以往的高增長時代難以重返，“不良”處置又將如何演繹？
⊙記者周鵬峰、高翔○編輯顏劍
“不良”好買賣各路資本潮涌入
當前參與者不是多了，而是遠遠不夠。要充分考慮經濟新常態的長期性，這一輪不良資產市場很大，還會有更多潛在不良資產冒出來，需要更多的、有經驗的“滅火隊員”。
“我們之前收了一個大行的資產包，在盡職調查時，這個地段的廠房和土地也就五六十萬元一畝，抵押物大概就值1200萬元，但我們收購后不久，這塊地被劃為一個科技城的一期園區用地，土地價格一下子漲到了一百多萬元一畝。”
某民間AMC負責人描述了這樣一個一夜暴富的不良處置案例。盡管，負責人強調“這純粹就是運氣”，但類似非典型性案例依然給圈外的資本帶來了謎一樣的誘惑力。
四大AMC的數據或許更能說明這個行業的誘人之處。比如，中國信達2015年報顯示，該公司不良資產經營業務稅前凈資產回報率較前些年雖已大幅下滑，但仍高達22.4%。
利益驅動之下，多路資本躍躍欲試。長三角某銀行法律保全部總經理徐良（化名）說：“目前實體經濟缺乏好的投資渠道，一些嗅覺靈敏的民資覺得不良資產是一筆好買賣，今年以來有一些企業來和我接觸了。”
外資也不甘人后。中國東方業務管理一部總經理劉波注意到，近期很多外資對中國不良資產市場關注度提高，也有部分不良已向境外投資者轉讓，甚至一些主流股權投資和產業資本也在積極介入。劉波說，相比16年前只有金融資產公司是一級市場買受人，業態已發生重大變化。
不過在眾多參與主體中，中國長城資產南京辦事處負責人申希國認為，外資只能看作是“外援”，因其對中國不良資產市場并不十分熟悉，通常采取與“三大陣營”合資或合作的方式來參與運作。
按照申希國的分類，當前我國不良資產市場參與者可分為“三大陣營、一個外援”：第一陣營是四大AMC，屬于“國家隊”，具有17年不良資產收購管理處置專業經驗和“全牌照”的綜合性服務功能；第二大陣營是各省地方AMC，屬“地方隊”；第三大陣營是由民間資本成立的AMC，屬“民間隊”，主要從四大AMC和地方AMC手中獲取資源進行運作，其中不乏“高手”。
“四大AMC和地方AMC應該有差異化的重點服務對象。以救助國有企業脫困來講，四大AMC可重點救助央企，地方AMC則應重點救助地方國有企業。”申希國為記者描繪了一幅當前中國不良資產市場參與者的清晰圖譜。
圖譜正在擴圍。10月銀監會下發便函松綁地方AMC，允許各省增設一家地方AMC，新增債權對外轉讓的手段。政策已迅速落地。昨日，相關機構收到銀監會函件，該函件宣布陜西省、青海省、黑龍江省、浙江省和上海市五家機構獲批成為地方AMC，其中光大金甌資產管理有限公司和上海睿銀盛嘉資產管理有限公司分別為浙江和上海的第二家地方AMC。
有業內人士透露，相關部門下一步將會下發正式文件，成立更多AMC，且各省省聯社改革的一大方向有可能是轉型為地方AMC。一位監管部門人士在接受上證報記者采訪時說：“省聯社本身就有幫助農信社處理不良的經驗”，今年一號文件也首次提出“開展農村信用社省聯社改革試點，逐步淡出行政管理，強化服務職能”。
機構擴圍之時，銀行亦在多路進發。自今年年初至今，決策層連發三道金牌，允許銀行試點不良資產證券化、不良資產收益權轉讓以及市場化債轉股。試點迅速落地，5月19日，中行、招行率先試點不良資產證券化；9月6日，江蘇銀行落地首單不良資產收益權轉讓；10月16日，建行與云錫集團簽訂首單地方國企市場化債轉股項目。
不良資產證券化的試點還將持續擴圍。新近的消息，國開行、民生銀行[0.00% 資金 研報]已在申報第二批不良資產證券化試點行資格，此前僅有五大行及招行擁有該項試點資格。
“防范金融風險，需要綜合施治、多管齊下。”申希國表示，雖然已初步培育起“三大陣營、一個外援”，但關鍵還要靠銀行自身。“銀行出現了不良，首先應立足自身處理，處理不了、處理不好、處理不過來的再向不良資產市場轉讓，讓專業AMC處理，也可以與AMC合作處置”。
競爭已然日趨激烈。不過兼任中國銀行業協會行業發展研究委員會常務委員的申希國認為：“當前參與者不是多了，而是遠遠不夠。要充分考慮經濟新常態的長期性，這一輪不良資產市場很大，還會有更多潛在不良冒出來，需要更多的、有經驗的‘滅火隊員’。”
“腫瘤賣肉價”的博弈
防范金融風險，不能單純從處置銀行不良貸款的角度去考慮，還要考慮各種非銀金融機構以及地方和民間形形色色的融資，各類不良資產處置新手段梯次推出，地方AMC迎來擴容，背后的邏輯就是“量太大”。
新入局者眾多以及需要更多的“滅火隊員”背后，是多方源源不斷釋放出的不良資產，以及涵蓋面更廣的問題資產。在市場供給繼續放量的情況下，劉波說，近兩年傳統類不良資產收購價格總體呈下降趨勢。
這無疑觸動了銀行的利益。相關人士透露，在高層召開的會議中，銀行對四大AMC壟斷不良資產市場、甚至串通壓價表示不滿，要求增設AMC。就此，有AMC人士則將銀行不良貸款比喻為“腫瘤”。
“想割下身上的腫瘤賣肉價，這期望值也太高了！”該人士稱，結果就是銀行不良轉讓招標流標現象頻出。
徐良對上證報記者表示：“總的來看，不良處置一級市場還是個買方市場，盡管銀行覺得轉讓價格被AMC壓低了，但我認為價格還未到底，一級市場的供給與需求完全不匹配。民資AMC也進入了，但存在政策限制，沒法大規模、批量地做。”
供給仍未有縮量跡象。“壓力很大。今年上半年我們行撥備計提創歷史新高，但撥備覆蓋率還是下降，不良沒有實現雙降。整體看，銀行不良仍呈上升趨勢。”某股份行副行長向記者感嘆。
風險不僅限于銀行賬面上的不良，讓人憂慮的是，銀行不良的規模幾乎一致地被銀行從業者認為低估。中國東方2015年向62名銀行受訪者開展問卷調查得出的結果是，93.55%的受訪者認為不良被低估。
一個在業內備受質疑的例證是，某企業集團實際控制人因故失聯一年有余，而該企業集團在多個銀行總計貸款幾百億元，加之民間融資在內的其他融資，總計負債近千億元，已瀕臨破產，但目前該集團貸款在銀行仍被劃歸為正常貸款，當地監管部門人士在接受上證報記者采訪時說，公司目前在“維持”。
有業內人士認為，商業銀行體系內的真實不良應該再加上關注類貸款，以及前述提及的“真不良、假正常”貸款。截至今年二季度末，商業銀行關注類貸款余額高達3.3萬億元。
“我們現在有一個新概念——問題資產，這里有三個口徑：寬口徑，銀行主觀認為有風險，就是問題資產；中口徑，不良加關注類貸款加重組貸款；窄口徑，不良加關注類貸款。銀行當前問題資產的格局是，不良少，關注多，正常貸款中的預警客戶（包括重組貸款）更多。”徐良說。
以上描述的僅僅是銀行不良。中國東方總裁張子艾在《2015：中國金融不良資產市場調查報告》中刊文稱，不良風險已不再局限于銀行體系。非銀金融機構和非金融企業不良越來越多，委托貸款逾期數額巨大，企業間存在大量逾期應收款，價值發生貶損的股權資產、實物資產和無形資產層出不窮。
但無人能說得清，各類潛在不良或問題資產體量幾何，多個人士在接受上證報記者采訪時也只能描述“體量巨大”。
不良資產市場的資產供應已不僅限于不良。比如平煤股份[0.00% 資金 研報]10月25日公告稱，為盤活賬面資產，控制應收賬款風險，公司擬將享有的對中國平煤神馬集團、中國平煤神馬集團焦化公司、瑞平煤電等單位的13.04億元應收賬款轉讓給中國信達河南省分公司。
九信資產是九鼎旗下專門從事不良資產經營的一家企業，該公司總經理白斌也說：“我們收購和處置的是廣義的不良，不特指金融機構按照行業或企業標準界定的不良，也包括還未被金融機構界定的不良——已陷入一定困境、急需資金注入并尋求被整合的企業。我們還關注股權類不良。”
申希國表示，防范金融風險已不能單純從處置銀行不良的角度去考慮，還要考慮各種非銀金融機構以及地方、民間形形色色的融資。
“也只有從這個層面，才能理解高層為什么要多個路徑處理不良。”有業內人士稱。各類不良資產處置新手段因此梯次推出，地方AMC迎來擴容，浙商資產管理研究院院長巫景飛說背后的邏輯很簡單，就是“量太大”，銀行的供給還在高位并不斷增加，需求又跟不上，只能打開更多的通道，疏通銀行系不良資產這個“堰塞湖”。
同樣的不良不一樣的周期
上一輪的機遇變成現在的挑戰。經濟不再高速增長，房地產泡沫涌動，實體企業低迷徘徊。
“以前不良資產處置市場是‘禿子頭上的虱子’，機會顯而易見，但現在頭發越長越密，就更考驗市場主體智慧。”已從事不良處置多年的機構人士如此形容前后差異。
上一輪不良資產大規模爆發始于上世紀九十年代末。彼時很多銀行不良率高達20%以上，資本充足率為負，處于“技術性破產”境地，為維護銀行體系穩定，政府采取了政策性不良剝離措施，催生了四大AMC，并推出了政策性債轉股。
進入新世紀[1.39% 資金 研報]，中國迎來新一輪經濟繁榮，經濟高速增長，資產不斷升值，尤其在房地產領域。由于四大AMC接收的不良中，很多用房地產作抵押，房價上漲無疑成為四大AMC處置不良的大機遇。
另一大機遇是國企改革。有業內人士對上證報記者稱，上一輪政策性債轉股國企標的資質本身不太差，困難主因是體制機制問題，后來這些企業大部分上市，并經歷幾輪牛市，比如2005年-2007年，因此讓四大AMC賺了不少錢。尤其是債轉股較多的中國信達和中國華[0.00%]融獲益最多，從而在四大AMC中能率先股改和上市。
過去幾年，四大AMC高速成長。比如“老大”中國華融今年上半年總資產首次突破萬億元，比2008年末326億元增長32倍，凈資產增長7.5倍，凈利潤增長41倍。
輝煌的只是歷史，現實卻是骨感的。本輪不良資產爆發對應的卻是經濟新常態。權威人士曾在人民日報刊文定調，當前經濟走勢為L型。
“上一輪不良資產爆發一定程度上是因為1998年亞洲金融[0.00%]危機的外部因素引發，而這一輪是因為過去多年經濟增長模式不可持續的內生因素，三駕馬車跑不動了，上一輪的機遇變成現在的挑戰。經濟不再高速增長，房地產泡沫涌動，實體企業低迷徘徊。”上述人士稱。
10月，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》作為附件下發，市場化債轉股正式落地，不同于上一輪政策性債轉股，此輪政府將不再承擔兜底責任。
有監管機構人士在接受上證報記者采訪時也坦言，未來不良資產處置的退出路徑會是個問題。申希國認為，要充分認識到金融風險在很大程度上是實體經濟風險的反映，對不良資產的處置要從治標轉入治本，應把重點轉到救助實體經濟上。
“過去‘三打’（打包、打折、打官司）的不良處置手段已過時，必須真正把工夫下到資產盤活和資源整合上，通過投資投行和并購重組的手段，變廢為寶。”申希國說。
劉波也認為，上一輪不良資產主要是在國企改革背景下產生的，具有較強的政策性，誘因和處置手段相對單一，而本輪不良受周期性、制度性和結構性因素綜合影響，成因主要是市場競爭加劇和產業結構中產生的產能過剩，因此，AMC必須因時而變。
市場待激活鯰魚還太小
允許民資和外資進入一級市場，直接從銀行批量轉讓不良資產是大勢所趨。既然一級市場的幾個玩家已經接不住了，何必要加個通道，犧牲效率？
AMC已在探索多路徑處置不良資產。劉波說，今年中國東方嘗試通過“金融中介+投融資”、“基金+產品”、“產業并購+杠桿融資”等模式進行資產處置。在此過程中，加強培育中下游服務商，提升不良處置效率，吸引社會資金和社會力量共同參與處置。
多方合作的業態在部分地區已漸趨成型。2013年起，溫州萊恩達、華峰和海螺等民間AMC就開始通過四大AMC和浙商資產，從銀行收購資產包，有的僅是幫銀行階段性代持，有的則組建團隊自行處置。
自2012年以來，溫州已累計處置銀行不良近1500億元，其中603億元通過轉讓方式處置。四大AMC和浙商資產無力全盤照收如此巨大的轉讓數額。
于堅（化名）是上述一家民間AMC總經理，他對上證報記者表示：“當我們最早踏入四大AMC大門去商談業務時，他們很歡迎。四大AMC有的在溫州連辦事處都沒有，從銀行收包后也就委托溫州本地的律師跑跑法院，處置效率可想而知，兩三年都未必處置得完。民資進入后，這個市場就做活了，我們也有生意做，四大AMC的處置周期起碼縮短一半以上。”
有效激活市場成為許多業界人士的一個呼聲。在上述中國東方發布的報告中，當被問及“不良資產處置面臨的最大困難”時，50位AMC辦事處受訪人中有42%認為是“市場不活躍”。這一感受頗具代表性，因為他們是不良資產二級市場的主要供給方。
地方AMC進入不良資產一級市場后，將在一定程度上激活這一市場。巫景飛對記者表示：“據我了解，地方AMC去參加競標后，價格有可能上漲，這對銀行和債權人都是好事。但目前規模尚小，鯰魚效應體現得還不明顯。”
市場主體也在探索不良資產的增值運作模式，比如九信資產，其母公司九鼎已完成了近300家企業的投資，其中已有近100 家企業實現新三板掛牌或上市。白斌說，這些企業是不良資產經營業務后續良好的退出通路。他也希望AMC牌照應該向更多民營機構以及有實力有活力的機構開放，提高整個行業的處置效率。
不過，在各方進行多路徑探索之時，一個被詬病較多的是地方司法環境。于堅對溫州以外地區的資產包相當謹慎，原因很簡單，“與那邊的法官不熟”，有一次在外地拿了一個資產包，金額雖然不大，“但根本推不動”。
巫景飛強調：“目前不良資產處置的地域性很強，就是因為各地司法環境不完全一樣。如果一個區域的司法環境不佳，市場主體預期就不明確，這個市場就搞不活。每個環節都要找關系，處置效率能高嗎？只有優化了司法環境，不良資產處置才能從拼關系進化到拼技術和處置能力。”
今年前9個月，溫州不良率下降了0.69個百分點，6至8月關注類貸款連續實現月度“雙降”。眼看筑底企穩、乃至回升態勢很明朗了，于堅感到溫州的不良資產包已無法支撐公司業務，于是開始在周邊城市尋找業務。當記者問及什么樣的市場會考慮進入時，他說：“司法環境好一些，按規則辦事就行。”
值得注意的是，當前一些政策性限制對體量龐大的不良資產處置仍然構成一定障礙。巫景飛認為：“允許民資和外資進入一級市場，直接從銀行批量轉讓不良資產是大勢所趨，我堅信這一點。既然一級市場的幾個玩家接不住了，何必要加個通道，犧牲效率？當然，之所以制定這樣的游戲規則，其中有防止國有資產流失和利益輸送的考量，但我認為只要信息透明、流程規范即可。”
申希國還認為，應該以一個開放的心態，歡迎外資在依法合規的前提下，參與我國不良資產處置的合作。劉波則對記者表示，經驗證明，境外投資者參與國內不良資產市場是有益補充。2001年，東方資產廣州辦事處首次向海外出售了資產包。
經濟新常態下，防范金融風險需要多路突圍。巫景飛預期未來兩到三年，類似促進不良資產行業發展的政策會持續推出，未來民間AMC、外資都會涉足金融不良債權批量轉讓市場，也會有更多的中介服務機構加入進來。