諾亞國際（香港）有限公司首席研究官 夏春
我在9日上午9點連線喜馬拉雅FM，分享一些我對美國大選的觀察和兩位候選人的政策立場對全球經濟和資本市場的影響。30分鐘的時間里，我和主持人汪圣芬女士交流的話題幾乎都是圍繞假設特朗普當選而展開。結束后，我一面自責沒有很好地做到話題平衡，一面又忍不住在微信群里寫下“這次，很可能各家機構認為最不可能的事情即將出現：特朗普成為總統，共和黨掌握參眾兩院。”
在四個月前，我沿著在英國《金融時報》中文網發表的“量化投資趣談”系列文章的思路，給出了預測美國大選結果的三個因子模型。分別是下圖的”13把鑰匙”模型，“標普500指數選舉前三個月表現因子”和“博彩預測市場因子”。
Allan Lichtman教授發現美國選民十分務實，在投票時最看重現有執政黨在任期內的經濟、外交、社會穩定方面的表現，而候選人的辯論表現、競選資金和策略、民調結果等等被媒體強調的因素并沒有那么重要。如果執政黨的總統候選人一旦擁有這13鑰匙中的8把或以上，他/她將勝選。這個預測模型從1984年開始對總統大選結果的預測全部命中，如果用于美國1860年以來的選舉回溯檢驗，也都全部準確。通過研究在選舉前三個月，Lichtman教授認為希拉里只能得到7把鑰匙，指出特朗普將贏得大選。
研究發現，1928年以來，如果標普500指數在選舉前三個月回報為正，則在位執政黨的候選人贏得22次選舉中的19次，這個因子的預測能力好于其他因子。今年8月8日到11月7日，標普回報為負，以此來看特朗普的獲勝符合規律。
最讓人糾結的是“博彩預測因子”，它自稱避免了傳統媒體民調的弊端，一來受訪者只是隨口回答，沒有動力講真話，二來傳統媒體往往有政治傾向性，問卷設計和統計時會有偏見，而互聯網博彩交易市場里，參與者用金錢真實地反映出自己偏好的總統候選人，預測準確性往往較傳統民調更高。
7月兩黨候選人明確之后，多家博彩預測機構發布的因子預測均顯示希拉里勝選的概率超過70%，遠遠高于傳統民調顯示的優勢。這次市場對于特朗普最終獲勝的意外，可以說完全由民調和博彩市場的誤導造成。但這并非其首次犯錯，英國脫歐公投前，博彩預測和幾乎所有的民調都指向英國留歐。今年的這兩次非常相似的“黑天鵝”事件對市場熱衷的“大數據”預測技術形成挑戰，好在社交媒體上的討論顯示，關于特朗普的正面評論遠多于希拉里，也算是為大數據分析挽回了一點面子。之所以說這個因子讓人糾結，是因為金融分析行業重視量化數據，而非純感性的描述。以我本人的朋友圈來說，內心支持特朗普的人非常多，但他們也會屈服于數據而不便公開。
如果我們不是過于依賴數據，而是回歸人性，那么理解特朗普的勝選并沒有那么困難。雖然他經常口無遮攔，小節有虧，然而他那句“讓美國重新偉大起來”的競選口號卻牢牢俘獲了多數美國人的心。
英國《金融時報》轉載的皮尤調查中心的數據顯示，1971年以來，美國中等收入家庭占比在逐年持續下降（將收入劃分五等分，中等收入家庭為收入介于40-60百分位，相當于4.2-12.6萬美元）。最讓人驚訝的是，到了2015年，中等收入家庭占比首次少于低等收入和高等收入占比的總和，換言之，除受過高等教育的高收入家庭增加，其他家庭因為全球化下的工作外包和科技進步，自動化帶來的職位減少而嚴重受損（想想看，這些人哪里可能拿出許多錢去博彩市場表達自己的立場？）。
同樣從1971年開始，標普500指數從96點基本上穩步上漲到2000年1500點，但卻在隨后連續經歷了物聯網泡沫破滅和房地產泡沫破滅引發的兩次金融危機，造成美國家庭財富的劇烈波動和損失，貧富差距進一步擴大。難怪蓋勒普國民滿意度調查顯示，2000年至今，對生活滿意的美國人占比從70%下降到了29%，表示不滿意的則相應增加。幾乎類似的情形在英國出現，這也是英國脫歐背后最深刻的原因。
盡管這些變化后面的因素非常復雜，經濟學家和普通百姓給出截然不同的理解，特朗普高明之處恰恰在于他的競選言論和主張更接近普通人的訴求。畢竟，即使經濟學家的解釋更接近事實，但他們也未能努力去改變美國家庭收入分化，貧富差距擴大的現狀。特朗普以商業上的成功作為吸引選民的籌碼，同時又以反傳統的姿態抨擊讓選民厭惡的現有體制而贏得民心（下面一個圖就能夠看出他的支持者對于目前民主黨執掌的政府有多么缺乏信任）。無論反對他的人如何列舉他的性格、品行和言論缺陷，都必須正視特朗普在票數統計開盤以來一直保持對希拉里的領先優勢這一事實。特別是，特朗普在幾個搖擺州的競選廣告支出不到希拉里的零頭，卻能夠贏得其中的多數。
毫無疑問，特朗普的勝選給了全球經濟和政治格局造成的沖擊非常大。一則源于他基于“讓美國重新偉大起來”口號下的經濟政策，不僅對其他國家造成負面影響，也會讓資本市場一時間難以適應；二則因為他的部分經濟政策存在自相矛盾和左右搖擺之處，而這會讓其他國家感到模糊不清無所適從，而政策不確定性會從幾個方面傳到到資本市場，包括投資者信心不足，風險偏好降低和企業投資意愿的減少。下圖簡單概括了特朗普的經濟主張，沖擊之大可以說一目了然。
本來市場預計最可能的競選結果是希拉里當選總統，民主黨和共和黨分別控制參議院和眾議院，這樣奧巴馬的經濟政策中的大部分將得到延續。即使是特朗普當選，也會受到民主黨控制的參議院制衡。而實際最終結果是共和黨同時贏得了參眾兩院多數席位，即使特朗普在競選過程中與共和黨黨內領袖（如眾議院議長Paul Ryan）發生了摩擦和齟齬，但黨內紛爭相對容易擺平，結局有利于特朗普推行其政策主張。公司稅制改革、在提高關稅和降低公司稅之間的平衡、具體如何增加基建支出將是特朗普政府和國會談判的重點。
特朗普勝選將分別為資本市場分別帶來短、中、長期的影響。短期的影響最早反映在處于交易時段的亞洲市場，作為避險資產的黃金、日元、瑞士法郎等引來明顯的上漲，而依賴國際市場的日本、香港、韓國、臺灣、印度等股市則明顯受壓。相信歐洲、美國和其他新興市場的股票馬上會迎來同樣的下行壓力，畢竟估值都并不便宜。墨西哥比索作為這次美國大選反應最為敏感的資產面臨的貶值壓力加大，其命運有可能重復英鎊脫歐后的經歷。雖然今天表現不明顯，但可以預計美元相對于其他新興市場的貨幣將走強，這不單單和新興市場受到特朗普貿易保護主義政策沖擊有關，也和美國仍將持續兩年左右的緩慢加息密切相關。公司債券市場也會在短期內因為投資者避險迎來拋售，高風險等級的債券收益率相對于低風險等級債券收益率變大，換言之，前者價格下跌幅度會超過后者。政府債券會因為安全性而受益，但由于特朗普的財政政策會帶來長期財政赤字的擴大，因此長期債券會受壓。石油價格會受益于新總統的能源政策，但可再生能源則沒那么幸運。這些短期的市場變化可能會左右美聯儲12月的加息決定，但我們仍然認為這次加息會按時到來。此外，多重因素在短期內同時作用會加大資產的波動性，看多波動率的策略應該會有較好的表現。
中期（1-3年）的影響會顯現到各國以及各個行業。在美國國內，特朗普上臺后驅逐非法移民、大幅減稅和提高最低工資水平的政策很有可能引起工資上漲、居民消費提升、財政赤字擴大，進而引發通脹，這些會有利于股市表現，通脹保值債券也會受到歡迎。當美聯儲逐步提高利率水平，風險資產的表現會被抑制。另外一種可能則是，特朗普的政策實施不當，直接導致經濟衰退，那么美聯儲又不得不重新實施寬松的貨幣政策。更糟糕的可能是出現滯脹，這其實也是特朗普的勝選立刻就引發股債市場拋售的原因。
無論是發達國家如日本、德國、英國，還是墨西哥、沙特、伊朗、中國以及其他市場都會因為特朗普的貿易、能源、就業、外交等政策受到不同程度的沖擊。我特別考察了歷史上兩黨執政期間中國的經濟表現，非常有意思的是，雖然我曾撰文指出民主黨執政時，美國國內絕大多數經濟指標表現都優于共和黨執政時期，但下圖就顯示中國更多地受益于共和黨的政策。
雖然特朗普提出的經濟政策對中國看上去不那么有利，但是我們還是有理由相信特朗普理解中美兩國的經濟發展處在一榮俱榮、一損俱損的局面，他會以做商業的精明與中國及其他國家談判，本著互惠互利的合作原則，從而創造雙贏局面。
短期內發生的一些不利影響到了中期會得到相當程度的緩和。特別是，即使特朗普部分激進和單邊的政策會給全球經濟帶來較大的破壞性影響，例如吸引一些偏右翼主張的歐洲政黨崛起，為面臨經濟復蘇緩慢的歐洲帶來沖突，甚至加劇歐元區解體的風險，或者為過去5年困難重重，但卻在今年表現優秀的新興市場重新帶來經濟上的意外或麻煩。
總體而言，我們相信黑天鵝事件將會增加，在英國脫歐之后我們就重點強調“黑天鵝可能不再是黑色了”。在這樣的環境下，我們仍然相信中國在保持社會環境穩定上具有獨到的優勢，這會為資金提供一定程度的安全港作用，當然，這也需要我們自身努力，盡快進行市場化改革，給國際投資者更高的信心。同樣的道理，雖然市場普遍認為特朗普的經濟政策對新興市場會有較為負面的沖擊，但宏觀基本面穩定，增長率高的國家仍然值得投資。
需要提醒投資者，一方面市場不確定特朗普的許多政策主張究竟能否真正實施，這需要一定時間的觀察，但另一方面從歷史經驗來看，長線投資受到政策風險的影響實際上比較輕微，短期和中期的價格調整反而是購入估值吸引的優質企業的良機。
不同行業的資產短期內會出現較大的反應，但真正的影響要到中期才能看得更加清晰。特朗普提出了2萬億美元的財政刺激計劃用于重建道路、機場、橋梁、排水系統和電網，并且加強航空航天和國防建設，即使最終的支出少于提議，這些行業的資產仍將受益。特朗普的貿易保護政策在不利于依賴國際市場的大型公司的同時，專注美國國內市場的公司和行業將相對獲益。另外，醫療保健行業，金融業會受益于監管的放松。
最難預估也最值得思考的是特朗普政策主張的長期影響。實際上在選舉揭曉之前，即使特朗普這次無法獲勝，4年或者8年之后，持類似主張的候選人成功入主白宮的機會反而會越來越大。目前全球經濟復蘇緩慢一部分原因如老齡化是難以逆轉的，但其他因素如和貧富差距、工作流失密切相關的全球化是否會出現逆轉成為非常關鍵的問題，此外，共和黨支持者對于科技進步帶來的職業被自動化取代的擔憂，是否會造成對科研支出的壓縮，也非常讓人擔憂（實際上，2005-2015民主黨執政期間每百萬人口的專利數量是同期共和黨執政期間的2.5倍）。美國作為全球化和科研教育最早一批的國民整體受益國，到逐步將利益集中到一小部分精英手里，更多的人反而受到利益的侵蝕從而產生反對全球化的意識，將對美國等發達國家自身和眾多的受益于全球化和科技發展的發展中國家產生深遠的影響。
特朗普將如何揮舞手中的經濟指揮棒，將負重累累的美國和充滿焦慮的全球經濟引向何方，值得我們每個人密切關注。