子木

　　2015年8月11日，中國央行宣布啟動新一輪匯改。本輪匯改的主要目標是提高中間價形成的市場化程度，擴大市場匯率的實際運行空間，使匯率向均衡水平回歸。如今，匯改已兩周年，收穫和代價都十分沉重，而最大的收穫是人幣匯率終於「學會自己走路」。

　　貨幣保衛戰顯成效

　　人民幣匯率改革一直是中國經濟改革的大事，自2015年匯改以來，人民幣匯率幾經波折最終趨於穩定。

　　8月10日上海外匯市場上，人民幣匯率為1美元兌換6.6610元，達到2016年8月以來的最高水平。很明顯，個人和企業賣出人民幣、買入外幣的動向放緩，中國政府的外匯儲備連續6個月出現增長。這也標誌着中國進行的貨幣保衛戰顯現明顯的成效。

　　而這場持續了整整兩年的貨幣保衛戰打得异常慘烈。2015年8月11日開啟匯率改革的當天，人民幣匯率開盤就大幅度貶值1136個基點，一次性貶值接近2%，在隨后的幾天里，人民幣匯率連續貶值，3天內貶值超過3%，大大超出了市場的預料。

　　而更出乎央行預料的，是這樣的貶值只是剛剛開始，從2015年8月11日至2016年底，人民幣兌美元經歷了四輪大幅貶值：第一波始於8月11日匯率中間價改革，截至8月27日，兩周人民幣兌美元中間價比匯改前日下跌了4.7%；第二波貶值是2015歲末年初，伴隨着美聯儲加息預期以及12月中旬央行宣布人民幣參考一籃子匯率，人民幣貶值3.89%；第三波始於2016年4月，由於美聯儲加息預期以及其后6月底英國意外脫歐，人民幣從4月12日至7月18日貶值3.7%。第四輪貶值開始於2016年10月至2017年年初，伴隨着美元指數不斷走強，人民幣匯率再度貶值3.88%。四輪貶值潮讓中國付出了多大的代價？民間的說法大得驚人，如有說上萬億美元的，而至今沒有官方的明確說法，但代價不菲總是事實。

　　中國下調人民幣市場匯價至今已有兩年，以此為開端，人民幣貶值和資本流出勢頭加速，政府被迫實施貨幣保衛戰。中國政府於5月改變了對人民幣市場匯價的確定規則，人民幣匯率終於開始走穩。

　　匯率更趨市場化

　　811匯改」的官方表述是：「央行決定進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價，增強其市場化程度和基準性」，事實上從2015年8月11日當天起，央行就不再指導制訂人民幣匯率中間價，而是將定價權交給了銀行間外匯交易市場，由市場的供求決定人民幣匯率的定價。這也可以理解為是讓人民幣匯率中間價形成市場化，讓人民幣匯率學會自己走路。

　　而兩年的匯改取得的成效非常顯著。如人民幣匯率貶值預期有效釋放，波動幅度保持在可控範圍內。匯改之前，人民幣跟隨強勢美元兌非美元貨幣大幅升值，積累了一定貶值壓力，通過一年半的四輪貶值，人民幣兌美元最多貶值了10.5%，基本屬於可控範圍，沒有發生部分機構認為的20%、30%，甚至更大幅度的貶值；經濟內外部環境更加均衡。人民幣貶值后，中國國際收支表現更加平衡，同時，外匯占款也不再成為流動性輸入的外生因素；如匯率形成機制更加市場化。人民幣匯率彈性大幅增加，中間價形成機制更為合理，同時貨幣政策獨立性也隨之提高。

　　今年年初以來，人民幣走出獨立行情，在美元不弱的情况下領漲非美貨幣，主要有以下六大原因：中國經濟基本面好於預期；通脹保持穩定；貨幣政策保持穩健中性；國際收支重回「雙順差」，且外儲連續增長；系統性風險下降與金融改革與開放的持續推進；人民幣貶值壓力得到釋放，近期升值扭轉了貶值預期。

　　人民幣走出獨立行情

　　人民幣保衛戰的轉捩點出現在2017年5月下旬，央行再次調整匯率形成機制，在定價模型中加入了逆周期因數，最終形成了「收盤價＋一籃子＋逆周期調節因數」的定價機制。其主要目的是適度對冲市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。這一新型定價機制，極大地增強了央行的公信力和市場的信心。隨着中國經濟在二季度繼續走好和美元指數繼續下行，人民幣兌美元匯率連續突破一系列整數關口，終於走出了「81匯改」以來最強勁的升值行情。

　　而更重要的是，在人民幣匯率改革兩周年之際，人民幣終於可以自己走路，走出了獨立行情。就是無論美元指數漲與跌，人民幣都堅持了自己的勢頭。

　　而這也應該只是一個開端，人民幣匯率市場化改革將繼續推進，匯率彈性將進一步加大。今年7月召開的第五次全國金融工作會議指出，要「深化人民幣匯率形成機制改革，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換」。

　　人民幣匯率走出貶值通道，為進一步推進金融改革與開放提供了良好的外部宏觀環境。預計隨着人民幣匯率市場化形成機制改革的推進，未來人民幣匯率彈性將進一步加大，并逐步實現寬幅雙向波動，短期的升值與貶值都將是市場在實現內外部均衡過程中的正常表現。

　　人民幣匯率逐漸學會了自己走路，這對於中國經濟的穩定和發展也至關重要。