中國看似在穩增長和金融去杠桿兩條戰線上取得了雙豐收。我們的疑問是 “魚和熊掌”真的可以兼得嗎？

　　摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家 章俊

　　中國上半年經濟數據十分亮眼，連續兩個季度維持在6.9%增長，特別是2季度在金融去杠桿和房地產調控的大背景下，6.9%的增速顯著超越市場預期。中國經濟表現出來的韌性令投資者對2017年中國經濟周期性下行擔心有所減輕，整體樂觀程度有所上升。在實現6.5%增長目標無憂的情況下，國內外機構紛紛上調下半年中國經濟預測，目前市場預測17年增區間在6.7%-6.8%，年初的6.5-6.6%高出0.2個百分點左右。同時在金融去杠桿的基調下，銀行間市場利率中樞開始上升，并且M2增速在5/6兩個月連續低于10%，后者被視為金融去杠桿的重要成果。

　　目前看似中國在穩增長和金融去杠桿兩條戰線上取得了雙豐收。我們的疑問是 “魚和熊掌可以兼得”真的可以兼得嗎？如果答案是否定的，又是何種原因造就了目前的局面？

　　近年來貨幣寬松推動金融體系超常規發展，社會資金“脫實向虛”催生資產價格泡沫，系統性金融風險不斷積累。在去年4季度中央經濟工作會議定調中性貨幣政策之后，金融去杠桿年就慢慢成為中央和監管層的任務重心。

　　時隔5年，最近中央再次召開國家金融工作會議。本次會議定下的“三項任務”（“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”）和“四項原則”，以及設定高規格的“國務院金融穩定發展委員會”來統領一行三會，中央把金融安全和穩定發展提到了前所未有的高度，成為未來經濟工作的核心內容之一。中性貨幣政策基調下的金融去杠桿意味著流動性不再寬松，資金價格不再便宜，這顯然有利于減少資產價格泡沫和降低系統性金融風險，但同時不可避免地會對實體經濟形成一定的沖擊。一方面，在未來以美國為首的發達經濟體貨幣政策正常化過程中，目前中性的貨幣政策不排除進一步收緊的可能，從而對實體經濟流動性和融資成本造成負面影響；另一方面，加強金融監管會壓縮影子銀行的成長空間，這對那些對影子銀行融資依賴程度較高的行業和部門會造成比較大的負面影響。

　　總體而言，雖然目前政府主動推動的金融去杠桿會降低未來金融周期下行過程中系統性風險集中爆發的可能，但由此而造成的副產品是會在一定程度上拖累實體經濟。但事實上，中國經濟2季度超預期以及下半年可能繼續超預期的表現，使得市場開始對金融去杠桿和穩增長之間是否真的存在此消彼長的對立關系開始產生懷疑。

　　除了基建投資增長強勁以及房地產投資下滑程度好于預期之外，我們認為兩個因素在短期內掩蓋了金融去杠桿和穩增長之間的矛盾關系，一定程度上造成了穩增長和金融去杠桿兼容的假象。

　　如果說去年四季度中國經濟的復蘇主要是前期貨幣以及房地產政策寬松累計效應的滯后反映，導致固定資產投資企穩以及由此激發的補庫存需求，那么今年一季度經濟基本面進一步改善，要部分歸功于全球經濟復蘇帶來的對我國出口增長的拉動。如果把中國制造業PMI指數和美國ISM制造業PMI指數放在一起，會發現顯著的相關性，這說明目前國內工業生產改善除了國內需求平穩之外，外需改善是一個很重要的因素。在經歷了長達將近10年的超寬松貨幣政策刺激以及深度結構性調整之后，預計今年全球經濟增速將從去年的3.1%大幅反彈至3.6%，并再次回到全球長期平均增長線（3.5%）以上。發達經濟體和新興市場經濟體的經濟增速會分別從1.6%和4.2%回升至2.0%和4.7%。

　　中國出口向好的大背景正是依托于2008年金融危機之后首次發達經濟體和新興市場經濟同步復蘇的全球經濟復蘇。相對于去年同期出口增速大幅下滑的困難局面，今年上半年以美元計價的出口增速從去年的-9.57%大幅反彈至8.5%。根據統計局上半年,貨物與服務凈出口拉動GDP增長0.3個百分點,而2016年同期則拖累GDP增長0.7個百分點；相反內需部分（消費+投資）的貢獻為6.6個百分點，低于去年同期的7.4個百分點。據此，毫無疑問全球經濟復蘇導致的出口拉動是中國經濟今年上半年超預期的重要原因之一。

　　除了出口，目前供給側改革去產能是另一個導致上半年經濟超預期的重要原因。經濟下行過程中的工業品價格通縮是令各國政府和央行極為頭痛的問題，因為工業品價格持續下降，會向下游行業傳導，形成全面通縮。其結果是消費和投資意愿低迷，經濟體陷入螺旋式下行的惡性循環。

　　從2012年3月開始算起，到去年9月為止，工業品價格PPI在經歷了長達4年多（54個月）通縮。特別是從2014年底，生活資料PPI開始出現持續負增長，同時CPI中的非食品價格也跌破１％，并在低位徘徊。PPI在去年9月份轉正。而PPI環比增速則在6個月之前的3月份就提前轉正了，這和中央在15年底提出圍繞“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”這五大任務的供給側改革，特別是“三去”中的“去產能”的有莫大的關系。針對過剩產能嚴重的鋼鐵、煤炭行業，發改委開出了去產能清單，鋼鐵和煤炭的去產能目標分別為4500萬噸和1.5億噸。但實際全年退出鋼鐵產能超過6500萬噸、煤炭產能超過2.9億噸，超額完成年度目標任務。

　　在鋼鐵、煤炭等上游行業供給能力受去產能影響收縮的同時，房地產去庫存和基建投資反彈造成了需求回升，此消彼長間開啟了一輪補庫存需求，推動中國經濟迅速擺脫了工業品通縮。而今年上半年供給側改革深化在推動鋼鐵、煤炭價格進一步上漲的同時，其他上游行業原材料也開始聞風而動。因此，由于供給側改革造就的補庫存需求在上半年的延續是經濟超預期的另外一個重要原因。

　　如果我們能清晰的分辨出上半年經濟高位運行背后的原因，就不難對目前所謂的“新周期”之爭作出自己的判斷。我們認為對于新周期的判斷的核心在于“新”如何定義：如果這個“新”指的是“周而復始的又一輪經濟周期，基本驅動因素沒有本質性變化”的話，我們對此并無太大異議，只不過這一輪所謂的“新周期”開啟的時間點應該是去年下半年。

　　鑒于中國經濟近年來經濟周期的循環周期越來越短的現象，在這一輪“新周期”已經持續了將近１年的時間之后，未來可持續性顯然不強。但如果這個“新”指的是“與之前不同的一輪經濟周期，基本驅動因素發生變化”的話，那我們很難贊同。因為雖然中國的經濟和產業結構在持續改善，在依然是處在“量變”階段，遠沒有達到“質變”來啟動一輪嶄新的“新周期”，至少目前還沒有發現確鑿的證據。如果我們剔除全球經濟復蘇帶來的出口拉動以及供給側改革帶來的補庫存需求，我們發現驅動經濟增長的依然是固定資產投資，特別是基建和房地產。

　　考慮到本輪全球經濟復蘇已經進入下半場，在復蘇的強度上不會繼續增強，因此對出口的拉動作用不會進一步提升。此外，供給側改革帶來的政策紅利也開始消退，需求面走軟使得上游工業品價格上漲失去支撐。因此政府需要考慮的問題是，如果以上兩個因素出現逆轉，經濟下行壓力重新上升，屆時政府將重新面臨穩增長和去杠桿之間的抉擇。

　　伴隨著凱恩斯主義及相關理論的發展完善，各國政府都希望通過貨幣財政政策來熨平經濟周期。但在經濟穩定增長這個顯性結果的背后是金融風險的隱性累積。從明斯基《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定視角》中闡述的核心思想“穩定必將帶來不穩定”。如果政府過度依賴逆周期貨幣和財政政策并放松金融監管來穩定經濟周期，結果會造成金融周期的不穩定。

　　金融風險在金融市場的“非理性繁榮”會不斷積累，過程中系統性危機爆發的“明斯基時刻”也在不斷走近。2008年以來，中國經濟雖然經歷了幾個周期，但依靠貨幣財政政策，整體波動不大。但反觀金融市場，影子銀行規模以及債務水平的飆升。很明顯，中國經濟是在一定程度上犧牲了中長期金融周期的穩定來維持短期內經濟周期的穩定。根據國際清算銀行的測算：“商業周期頻度在1—8年之間。相比之下，1960年代以來，根據七大工業國的樣本，金融周期的平均長度為16年”。據此判斷，中國金融周期拐點應該就在前面不遠的地方。

　　雖然金融周期頻度比傳統商業周期低得多，但一旦金融周期出現拐點，下行過程中不能有效應對，不僅會觸發金融危機而且會引起大范圍的長期經濟衰退。因此政府目前首先應該抓住目前全球經濟復蘇和供給側改革紅利帶來的有利時間窗口加速推動金融去杠桿；其次對未來有利因素衰減導致經濟增速下滑要有思想準備，不能因此而重新回到穩增長的老路上去。

　　對目前的中國經濟，為了穩增長而重新加杠桿并繼續提升債務水平是得不償失的。提升零點幾個百分點的經濟增速是“魚”，而避免在金融周期下行過程中爆發系統性風險才是“熊掌”。

　　（注：本文僅代表作者觀點）