用來判斷過去經濟的理論或準則，現在或不適用。 路透社

　　近年來中國股市雖然時有大幅波動，但是中國包括香港的樓市，卻如同常升常有的美股一樣，在各種看淡聲中屢創新高，各種風險基本只有一些短期作用，完全無礙於市場的上升。主要投資市場表現出的異乎尋常的韌性和堅挺，是2008年金融海嘯後全球市場出現的一個新特點，各國經濟都普遍表現出了增速放緩、增長波幅下降的新特徵，經過近十年的寬鬆貨幣政策刺激，歐美經濟始終無法恢復海嘯前的經濟增長速度，而利率也只能長期保持在偏低水準。

　　經濟低增長成常態

　　筆者認為，對未來投資影響巨大的一個新情況，是我們很可能在未來很長時間都要面對一個與海嘯前經濟運行方式有所不同的新形勢，更具體一些來說，過去經濟在繁榮階段可以達到較高的經濟增速、承受較高的利率，而在新形勢下，由於經濟很難恢復到較高的增長速度、也無法承擔較高的利率，經濟低增長和金融低利率成為經濟生活的常態。這個新常態對於投資者來說，過去用以判斷經濟前景和股市走勢的理論或準則現在已不適用。

　　近年有些投資者可能犯了套用過去老經驗的錯誤，他們以為過去股市在估值偏高時常常出現大調整或走勢逆轉，海嘯前如此，海嘯後也應該照樣如此。但是，他們忘記由於海嘯後經濟低增長的長期化，很多企業已經難以承受較高利率，逼迫央行只能長期採用寬鬆貨幣政策，用給經濟輸血的辦法來避免衰退。寬鬆貨幣政策帶來的大量資金又帶給資產市場以堅強支持，在這種新形勢下，資產可能很貴，但市場未必下跌，價格可能存在泡沫，但這個泡沫卻可以成為堅硬的泡沫。

　　合邏輯但未必合理

　　也有很多專家認為寬鬆貨幣政策所製造的熱錢亂竄，企業和政府隨意舉債帶來的高槓桿難以持續，而債務泡沫的爆破將對經濟帶來重大打擊，因而看淡市場。這個看法從經濟的角度看符合邏輯，但從政治的角度卻未必合理，因為經濟增速大跌、金融動蕩的代價政府普遍難以承受，在經濟低增長的環境下，很多政府相當依賴活躍的資本市場為經濟提供一定支持。所以，只要政府還有能力，就一定會努力維持市場穩定。如果市場面臨泡沫爆破、金融動蕩的風險，政府通常在政治上只有一個選擇，就是繼續放鬆銀根，維持經濟、金融穩定。

　　宏觀來看，海嘯後各主要經濟體政府為了穩定經濟和金融均積極干預經濟運行，其採取的大量逆周期政策在很大程度上熨平了正常情況下經濟的波動幅度，使得經濟走勢明顯異於過去常見的周期波動，出現了在低增長、低利率基礎上的增速相對平穩現象。

　　總括而論，經濟和股市的情況總是在變動之中，一段時間適用的規律可能未必永遠適用，投資者需要不斷研究變動的情況，並不斷檢視和修正那些已經未必合適的規律，才能提高勝算。

　　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川