曹遠征《中國經濟進入新階段》演講實錄
近日，深圳市金融商會邀請中銀國際控股有限公司首席經濟學家曹遠征先生，在深圳大中華希爾頓酒店進行了兩個小時的《中國經濟進入新階段》主題演講。演講內容非常豐富，非常感謝曹遠征先生會后向本報提供了此次演講的PPT全文，并花費了很多時間、對口述錄音整理內容進行了詳細修改，非常感謝曹遠征先生授權香港商報官方網站首發此次演講內容 。香港商報記者齊曉彤、實習記者孫青巖
保持GDP中速增長是政治承諾
中國經濟正進入一個新時代，十九大指出了中國發展新的歷史方位，包括三個非常重要的方面，第一中國特色社會主義建設進入新時代，我國的主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要與社會發展不平衡不充分的矛盾，這是關于時代的重大判斷。過去中國的重要矛盾，是人民對物質文化日益增長的需要與落后生產力之間的矛盾。通過四十年的改革開放，現在中國的生產力已不再落后，社會生產能力在很多方面進入世界前列，有些還有過剩現象。我們不僅對物質文化能提出更高要求，而且在民主，法治，公平，正義，安全環境等方面的要求日益增長。面對人民對這美好生活日益增長的需求，社會發展的不平衡不充分成為關鍵因素，包括收入差距，地區發展不平衡，公共服務不充分等。如何在新時代處理解決這個主要矛盾就構成了一個新的歷史任務。
第二，回顧歷史，改革開放以后，我們曾經提出中國經濟社會的三步發展。首先解決溫飽，其次基本達到小康，最后在本世紀中葉，也就是建國100年實現現代化。前兩個目標，基本完成。在上世紀末，也是在本世紀初，我們又提出全面建設小康社會。其中一個核心指標就是兩個翻番。2010-2020年中國GDP翻一番，中國居民收入翻一番。如果2020年中國全面建設小康的目標基本達成，未來怎么辦？于是十九大對建國100周年的年度目標提出分兩步走，第一步是到2035年建成現代化，這比鄧小平同志當年提出來的21世紀中葉實現現代化建設提前了15年。第二步從2035年到本世紀中葉，把中國建設成為富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化的強國。中國成為現代化強國的同時也積極參與全球治理體系改革和建設，推動人類命運共同體建設。
第三，中國從十九大到二十大是兩個100年奮斗的歷史交匯期，也就是十三五期間，經濟增長要從高速增長轉向高質量發展階段，這段時期是轉變發展方式優化經濟結構轉換增長動力的攻關期，是構建現代化經濟體系的重要關口期。
十九大之所以對中國基本矛盾做出新的解釋，并規劃了中國未來發展的線路圖和時間表，是基于對全球形勢和中國發展環境的清醒認識和深刻分析。
世界經濟現“去全球化”逆流
首先我們來看第一個問題，世界經濟究竟發生了什么樣的變化？十九大提出“當今世界正處在多極化、經濟全球化、社會信息化、文化多元化。同時，世界面臨的不穩定不確定性日益突出，世界經濟增長動力不足，貧富分化日益嚴重，地區熱點問題此起彼伏，恐怖主義，網絡安全，重大傳染疾病，氣候變化等非傳統安全因素持續蔓延，人類面臨許多共同挑戰。”其中全球性的金融危機就是要面臨的挑戰之一。
我們回顧一下2008年以前，當時的世界經濟是全球化的。這個經濟全球化有兩個含義。第一個含義是全球無一例外地實行了市場經濟體制。冷戰結束以后，兩個對立的陣營不復存在，市場經濟的體制一致性使交易成本極大降低，從而可貿易性大大提高，于是出現了經濟增長很快，國際貿易增長速度更快，全球金融發展快于各經濟體市場發展的現象。經濟全球化在某種意義上就是全球金融一體化。第二個含義是全球可貿易程度提高，不僅僅是貨物貿易，而是生產要素的全球自由流動，尤其是資本的自由流動。由于這樣一個自由流動，生產要素沿著成本最低的方向進行配置，就出現了全球化產業的轉移。比如說深圳早期是最典型的兩頭在外，市場在外、原料在外，只是加工環節在內，將中國廉價勞動力與國際資本相結合，承接了國際產業的轉移到出口導向性加工工業。在這樣一個過程中，出現了一系列的變化，全球產業不再拘泥于一國之中，而是出現在世界各國之間，于是就出現了全球的供應鏈管理，與此同時在金融方面就出現了全球的供應鏈金融。而在管理方面出現了扁平化，在服務方面出現了服務外包。
2008年金融危機已經過去十年，全球的經濟增長速度始終低于潛在增長速度。這意味著全球出現產能過剩，中國的產能過剩并不稀奇。在過去經濟全球化的過程中，經濟增長速度很快，國際貿易增長速度更快，一倍于經濟增長速度。但是在過去五年中，國際貿易增速只有經濟增速一半左右，又是在經濟增速已經比較低的情況下發生的。經濟貿易是皮，金融是毛，皮之不存，毛焉附也。全球金融動蕩就成司空見慣之事。
在這種情況下，世界出現了一股去全球化的逆流。貿易保護主義，民粹主義抬頭，均成為英國脫歐和美國大選的民意基礎。全球化還是去全球化，世界經濟還處于這個十字路口。盡管今年全球經濟復蘇，出口國際貿易改善，是否根本性的改變我們仍需觀望。特別是在全球經濟復蘇的同時，一些新的風險因素在累積，比如說發達國家是否要退出它過去的寬松貨幣政策，推動貨幣政策正常化；美元加息，美聯儲縮表會不會引起全球資產價格的大幅調整，引發新的風險，人們都有擔心。從某種意義上講，世界經濟是否真正脫離金融危機的陰影尚未定論。
經濟周期變形 全球等待新一輪技術革命
大家經常在使用一個詞叫復蘇，我們都知道復蘇是經濟周期的一個階段，經濟周期從危機高漲到蕭條再到復蘇，僅是一個階段。金融危機過去九年后，經濟還未復蘇，這還是傳統意義的階段嗎?它表明經濟周期已經嚴重變形，已經不是我們過理解的周期。為什么出現這樣一個新的情況？我認為兩點非常重要。
第一個是全球的全要素生產率持續下降，無論發達國家還是發展中國家都在下降。技術進步是經濟增長的動力，全要素生產率下降意味著上一輪技術革命到末期，全球正在等待下一輪技術革命。當前處在等待期，黎明前的黑暗是最黑的，經濟是低迷的。
互聯網是一個技術進步，但是從嚴格意義上來說，跟過去技術進革命還不太一樣。請大家注意一下，過去講幾輪技術革命都跟物體物理移動的速度相關。第一次技術革命蒸汽機出現，取代了馬車，于是有了火車。火車出現就有了機器大工業，馬車可以手工打造但火車必須機械制造，于是出現了現代工業。第二輪是出現電動機，內燃機，于是就有了飛機，有了航空工業。這便需要精密制造，精密制造就要有制造機器的機器，就出現重化工業，出現了裝備制造業。之后物理的移動速度幾乎沒有發生質的變化。互聯網+盡管改變了現有制造業態，降低了成本，提高了效率，但他們沒有帶來制造本質的改變。比如大家說中國“新四大發明”中有共享單車，雖然它可以共享，但它本身還是自行車。投資者看好美國的馬斯克太空船計劃是因為這個計劃代表新的速度，是脫離地球的速度，每秒7.9公里。如果外層空間技術變成一個產業，可以商業化運行，那是制造技術的一個飛躍，這是新的工業革命，其后果不亞于當年哥倫布發現新大陸。換言之，如果這個脫離地球的速度還不能成為一個大規模的工業，那么世界仍處于技術革命的間歇期，這個間歇期在經濟學的表述就是康德拉季耶夫長周期的起始，即世界經濟正從上一個長周期過渡到下一個長周期中。
第二，全球經濟處于高杠桿狀態。技術革命間歇期過去曾經出現過，在間歇期間，新老結構更替、新舊動力轉換，會使經濟矛盾集中爆發，產生較大的經濟危機和較長的經濟蕭條。比如1929-1933年的大蕭條，但是2008年的金融危機不同，它是資產負債表衰退危機。我們知道1929-1933年大危機以后，人們為了應對危機，開始使用包括財政貨幣政策宏觀經濟政策，通過擴大總需求，來消除生產過剩，宏觀經濟政策使用的結果就是杠桿率在持續提高，各種經濟主體的負債都在增長之中，出現了債務的累積，于是就有可能出現以快速去杠桿為標志的資產負債表衰退危機。請大家特別注意，為什么把這次危機叫做金融危機而不叫經濟危機。經濟危機叫生產過剩危機，是生產擴張帶來市場擴張，出現的銷售困難，導致了產能的過剩。而金融危機是另外一種危機，是資產負債表衰退危機。是高杠桿不可持續，突然崩潰，招致經濟社會的嚴重困難。它更具有全面性，更具有殺傷力。
多國央行加杠桿 應對資產負債表衰退
資產負債表任何一個經濟體都有，通常由四張表組成，分別是政府，企業，金融機構，以及各位的家庭資產負債表。由于某種原因，去杠桿使資產負債表衰退導致了經濟的困難，金融機構是經營資產負債的，其杠桿最長，更敏感，所以衰退最容易，衰退最快。資產負債衰退不僅僅是金融機構的資產負債表衰退，也包括實體企業的衰退。美國次貸危機首先是家庭資產負債表衰退，即住房按揭貸款還不起，然后導致銀行壞賬的快速增長。
金融是現代經濟的動脈，具有系統重要性，它的資產負債表衰退具有更大的破壞性，于是政府就要搶救，其手段是發貨幣，買國債，結果使美國的國債達到歷史最高位，使美國處于高杠桿狀態。美國的國債占GDP比重超過百分之百，日本的是250%。政府的角度來看，加入歐盟的標準之一就是一個國家政府部門的債務不能超過GDP的60%，如果從這個角度看，目前只有中國政府能夠滿足這個標準。再看歐債危機，希臘危機是希臘政府的高福利政策缺乏持續增長的財政收入保障，于是要發債借新還舊來支持。有一天政府借不到錢了，政府的資產負債表就開始快速衰退。而持有政府債券的都是金融機構，金融機構資產負債表跟著衰退并導致企業融資困難，企業的資產負債表也跟著衰退。企業衰退，解雇工人，就出現工人家庭資產負債表衰退，希臘失業率一度高達25%。
全球在高杠桿狀態下極易出現快速衰退。為了制止這種衰退，政府就要加杠桿，于是金融危機中所有的政策安排都是民間去杠桿，政府加杠桿，全球的中央銀行無一例外的擴張資產負債表。
美國的QE通過美聯儲購買政府國債來支持加杠桿，目前經濟稍微好轉，美國就要退出QE。貨幣政策正常化可能會導致更大的風險，資產價格回落會導致新的問題。這預示著對今后全球經濟表現不能寄予很高的期望。相應的宏觀經濟政策陷入兩難之中，高杠桿維持不下去，但是不維持又會帶來風險。
貿易摩擦加重 全球化進程受阻
世界經濟因此進入一個長的周期，全球經濟增長在過去幾年中始終低迷。持續低迷的經濟導致國際貿易摩擦加重，保護主義抬頭，民粹主義激活，全球化的進程受到威脅。去全球化威脅下，宏觀經濟政策中間各國缺少協調，這也就凸顯了國際治理體系改革的重要性。
去年杭州召開G20峰會，習主席提出“為世界經濟指明方向、規劃路徑”，二十國領導人一致達成共識，要構建創新活力聯動包容的世界經濟體系。第一個成果就是把發展問題置于中心環節。過去全球都是在討論平衡問題，但是G20峰會卻提出把蛋糕做大的理念，只有發展才能解決其他問題。要把蛋糕做大，就要推動開放包容的全球化經濟，重振貿易和投資兩大引擎。與此同時，它應是可持續的，與聯合國2030可持續發展議程行動規劃相銜接。于是我們看到在G20峰會結束以后，李克強總理就開始和聯合國各個部門協調制定這樣一個持續發展規劃，中國也因此成立新的機構。如果你到北京國務院發展研究中心，就會看到有個新機構新牌子“國際發展知識中心”。
在杭州G20峰會中，各國已經意識到傳統的以調節總需求為目標的宏觀經濟政策已經幾乎走到了盡頭，發達國家的利率幾乎是0，甚至是負利率。但經濟仍然低迷，于是大家一致達成了20國集團深化結構性改革議程，提出一整套量化指標和框架來監測和評估各方進展，并同意把結構性改革政策、財政政策、貨幣政策一道作為經濟政策的協調重要領域。
促進貿易投資開放，推進勞動力市場改革，提升改善教育技能。鼓勵創新改善基礎設施，促進財政改革，促進競爭，并改善商業環境，改善金融體系，增強環境可持續性發展，促進包容與增長。這幾乎與中國提出的供給側結構性改革如出一轍。
所謂經濟問題，簡單講是供求問題。一側是供給，一側是需求。需求是短期問題，供給是長期問題。我們通常把長期問題稱為結構問題，把短期問題稱為總量問題。過去宏觀經濟政策只是考慮總量的平衡問題，制定的都是總需求政策。現在是更加重視結構問題。中國政府更想說明這個長期問題的重要性不是發生在需求方面，而發生在供給方面，隨之政策也就制定了供給側結構性改革。結構性改革的核心是技術進步。而技術進步是隨機，人們不知道在哪發生，哪個時間點發生，會發生什么。只能通過改革體制機制，為技術進步創造條件。結構性改革成為各國的共識。美國特朗普總統提出的美國優先政策，就是要美國擴大投資，雇美國人用美國貨，這是美國的結構改革。全球因此進入十九大提出的“大變革，大發展，大調整”時期，機遇與挑戰并存。
從這個角度觀察，為什么深圳有希望？因為這里是中國經濟創新最活躍的地方。我們發現深圳的高新技術出現不是零散的，是大面積出現。而且有很多小巨人企業的某一個產品甚至可以占世界份額中的大部分。在中國，這種千億集群也是很少見的。對中國來說，假如要在供給側進行改革，要進行技術進步和創新，就是要向深圳學習，通過體制的創新，讓技術進步源源不斷迸發出來。
中國重要責任 ：捍衛全球化
這次十九大報告指出，我們日益走近世界舞臺中央，從經濟學的眼光看，走進世界舞臺中央是中國對世界經濟的份額貢獻在提高。中國現在已經是全球第二大經濟體，中國對世界經濟的貢獻每年在30%以上，中國同時也是全球最大的貿易體，是世界工廠，其中深圳曾經是排頭兵。從更廣泛的意義來看，過去40年中國經濟成長的故事是亞洲經濟增長經驗的翻版。中國通過把工業化納入全球化進程，通過進口替代和出口導向交替進行、實現產業結構快速升級、實現工業化的快速成長。中國享受了經濟全球化的紅利。因此鞏固全球化既是個人利益，也是中國的國家利益。捍衛全球化變成中國的重要責任。
講一個故事，現在大家收入都高了，生活水平也高了，也開始要求綠色環保，特別對轉基因食品很排斥，目前中國轉基因食品進口的最大品種是大豆，它已經成為中美貿易之間第二大項目。大連人商品交易所一個最重要的期貨交易品種就是轉基因大豆。大豆是中國的土產，為什么不能用國產？反而要進口，而且是轉基因的，說得很激憤。但是如果冷靜地看一看，會發現按目前中國食用油的需求，如果全部國產、全部自給，至少需要3.5億畝可耕地，但是沒有這么多的耕地怎么辦？中國現在的可耕地是20億畝，未來耕地的紅線是18億畝。那么究竟是吃大米還是吃大豆?顯然大米比較重要，因此就要放棄大豆種植。這個故事說明什么？說明中國現在一些相對不太重要的大宗農產品，如白糖，棉花，熱帶水果等都要依靠國際貿易，中國需要一個投資貿易自由化的世界。再舉一個例子，中國已經是全球最大石油進口國。去年中國石油消費量的62%是靠進口，而25年前的1993年中國才轉為石油進口國。
全球化令中國受益，也是人類共有的利益。自二次世界大戰以來，全球化的多邊體制安排使世界保持了七十年的和平，投資貿易自由化，生產要素向發展中國家的集聚，加速了其工業化進程，顯著提高人均國民收入。發展中國家普遍性的饑荒幾乎絕跡，嬰兒死亡率大大降低，烈性傳染病得到控制，人均壽命大幅提升，從這個意義上講，全球化是人類文明的成果，需要捍衛。
中國走到世界舞臺的中央，不僅意味著中國經濟在世界地位的提高，同時意味著中國應對世界承擔更多責任，尤其在去全球化的逆風當口，中國應旗幟鮮明地捍衛全球化。十九大報告中第十二部分對此已做出深刻分析，提出了中國方案“共贏，共建，共享。打造人類命運共同體。”對中國而言就是建立開放型經濟新體制以全新的姿態擁抱世界。
出口已成為中國經濟的拖累
目前中國經濟步入新階段，中國經濟增長高點是2010年的第二季度，到現在已經持續25個季度增幅下行。我做中國宏觀經濟將近40年，從未見過這樣的場景。目前中國經濟不是下行的速度多快，下降幅度多大，而是下行時間如此之長超過預期。為何中國經濟下滑時間如此之長？
眾所周知經濟是有波動的，一個上行一個下行就構成一個周期。通過用過去的周期來推斷未來的周期，這是通常經濟預測的基本方法。根據過去的經驗，經濟上升多少個月以后，經濟會下行，下行多少個月以后會上行。當你用這種方法不能行衡量目前中國經濟的變化，說明周期發生嚴重變形，這個變形說明經濟表現不再服從原有的周期波動規律，而是內生性的經濟結構變動產生的趨勢性變化。與過去支持高速增長的結構相比，中國經濟結構正在出現幾方面新的變化。
首先是世界經濟不像我們過去理解的高速增長。中國出口導向性經濟模式必須轉向內需擴大。2010年是出口增速最快的年份，當年出口增速高達30%，從那以后一路下行，到了2015年出口已經是負增長，出口不再是中國經濟的主要貢獻，而成為中國經濟的拖累。今年中國出口表現不錯，又恢復到兩位數，1—10月份達到11%。但是是否可持續，仍具有嚴重的不確定性。10月份中國的出口增速跌到6%左右。與此同時，歐盟跟美國依舊是我國第一個第二大的出口目的地，這兩個加起來占中國出口份額的35%，如果加上日本超過40%。而我們知道歐盟和美國又是對中國貿易歧視最嚴重的地區，如果他們的貿易保護政策得以實施，對中國出口會造成很大的影響。
日前特朗普在北京訪問期間，一個重要問題之一是中美貿易差額，即中國對美國的貿易順差 ，而中國為了平衡中美貿易順差做出巨大努力。會議上簽了將近2500億美元貿易大單。即使如此，能否平息這樣一個糾紛，還有待觀察。這也意味著中國經濟增長不能再依賴出口。
這里我想分享一個故事。有個溫州老板曾經講過一段話，說的是“我們溫州人什么都見過，冬天不就是冷一點，冷怎么辦？第一就是多穿衣服，什么叫多穿衣服？就是為了維持生產，我去借高利貸。第二，如果還不行，就抱團取暖，什么叫抱團取暖？那就是互相擔保，先把生產維持下去，留著青山在，不怕沒柴燒。反正冬天要過去，只要冬天過去，陽光明媚，出口上去一切都得以解決，我們過去都是這么過來的，但這次冬天不一樣。這次冬天不太冷，但是這個冬天持續時間如此之長，無法想象。于是在春天到來之前我先倒下，債權債務鏈條斷了。”按不完全統計，溫州的塌陷就由此產生，溫州一共壞賬1600億人民幣，幾乎所有的企業都進入這樣一個資不抵債的狀態。
溫州曾經是中國的加工貿易發展較快的地區，但是時過境遷，在世界經濟低迷情況下，出口風光不再。這說明中國的企業必須轉向擴大內需、轉向技術進步，而不能僅僅是指望著世界經濟的好轉。與過去相比出口是推動中國經濟高速增長的原因之一，現在看來難以維持，中國經濟也因此減速。
河南20萬人薪酬 可雇傭印度100萬人
其次，過去包括深圳企業在內的沿海出口為什么發展的好？是中國把低成本勞動力加入了經濟全球化發展之中。中國是一個發展中國家，存在著經濟的二元性，即二元經濟。結構一方面有一個相對弱小但是勞動生產率比較高的工業部門，另一個是相對龐大但是勞動生產率非常低的農村部門。勞動生產率比較低的農村部門支付不了更高報酬，而相反勞動生產率比較高的工業部門能支付較高的報酬，于是受較高勞動報酬高度吸引，農村的剩余勞動力愿意轉移到工業部門，這種轉移過程就叫工業化過程。鄧小平同志南巡講話以后，許多農民背井離鄉到了深圳來打工，與外商投資相結合，奠定了深圳的出口導向型工業基礎。而由于農民工如此眾多，大家互相競爭，工資壓在最低水平，而中國農民工素質不低，沒有文盲，于是在同等技術同等質量要求下，中國的產品價格最低，質量最好，中國因此就成為世界的工廠，中國的產品也因此遠銷全世界，成為第一大貿易體。在2008年的美國《時代》雜志的封面人物就是三個中國農民工，而且就是在深圳和東莞附近拍的照片，深刻揭示出中國低成本勞動力帶來的制造業競爭優勢。但是今天的情況已發生變化，按照我們的測算，45歲以下的青壯農民工50%已經不在農村，25歲以下的農民百分之七八十不在農村，農村由此就成為留守老人和留守兒童的地區。
于是農村剩余勞動力不再充沛，轉移的速度在放慢，工資水平就會普遍上升。事實上最低工資標準這幾年各地都有大幅上升，而且幾乎不存在東中西部地區的差異。如果說存在東中西部的差異的話，西部地區最低工資上升更快。在過去幾年中間，最低工資水平上升得比較快的地區是寧夏、廣西、甘肅、重慶。相形之下，中國的一線城市北京上海天津反而漲速緩慢。這意味著靠廉價勞動力低成本的制造不會從深圳轉移到西部。
富士康把深圳的工廠關閉了，轉移到河南新鄭機場附近，但仍然找不到廉價勞動力。去年我走訪這家企業，得知河南的勞動力成本也很高，這個工資水平如果搬到印度，河南不到20萬人的薪酬，到印度卻可以請到將近100萬人。
于是中國很多輕工業，很多勞動密集行業都遷到勞動力相對便宜的東南亞。例如紡織品行業，目前中國是第一大紡織品生產國，但是第二大市場是越南。越南有著龐大的中國企業開發區，大量的中國企業在那投資。這些中國企業包括港資，臺資，也包括大陸資本。考察現在的廉價商店比如沃爾瑪家樂福等，其中商品多來自印度尼西亞、緬甸、柬埔寨、孟加拉國、斯里蘭卡等，但是生產這些產品的企業很多源自中國投資，其情形幾乎和40年前深圳的景象是一模一樣。當年的深圳引進外資開辦玩具廠，制衣廠，箱包廠，當年最優秀的科技企業就是中外合資的中華自行車廠。現在的東南亞也是這樣一幅景象，只不過投資者既包括臺資，港資，也有大陸資本。
一帶一路之所以可行，因為它不僅僅是一個概念，而已經是現實的狀態。在海上絲綢之路沿線的東南亞，中國企業正在那里投資。人民幣為什么要國際化？因為中國既是這些國家最大的外資提供者，又是這些國家最急需的出口市場。貿易結算貨幣和投資貨幣都用人民幣。
由上，勞動力不再便宜，用廉價制造來推動經濟增長的時代已經過去。對于中國來說，未來推動經濟增長最重要的因素是技術進步，無論十九大還是十三五規劃中最重要的一個詞匯都是創新，建立創新型國家成為最重要的任務，成為頭等大事。
人口老齡化加速 教育、科技、醫療體制改革緊迫性提升
中國人口老齡化正在加速，按照聯合國的標準，步入老齡化社會就是65歲人口占總人口的比例超過10%，2016年中國已經達到。如果中國依然維持現在的退休標準即60歲退休，目前60歲的人口占中國總人口的比例為16.7%，2020年比重會達到將近20%。
意味著五個人中間就一個退休者，這對中國經濟社會的發展是個極大的挑戰。社會保障體制改革就變得非常重要，同時也構成金融發展的很重要的方向。當前保險行業發展如此之快，是因為大家都發現這個養老的問題不僅僅是政府的問題，還是個人問題。
什么叫人口老齡化？就是吃飯的人多了干活的人少了。這是個好消息也是個壞消息。好消息是隨之而來消費的增長，目前中國有幾個行業經濟增速非常快，這跟人口結構變化高度相關。第一個是醫療行業，這成為一個不爭的事實。第二，養老成為新興行業。壞消息就是人口老齡化，很多人開始吃老本，儲蓄率會下降。然而儲蓄是投資的來源，中國過去經濟的高速成長是投資推動的，這與中國當時人口年輕、儲蓄率高有密切的關系，也就是所說的人口紅利。如果居民儲蓄率開始下降，投資的高速增長局面也就難以維持。事實上在2010年左右中國居民儲蓄率就開始在下降，投資也開始下降。投資驅動力減弱，經濟增速也因此下滑。
但是經濟增長減緩還不是老齡化的最大挑戰，最大的挑戰是要求經濟社會加快轉型。首先，要加快經濟結構轉變，由制造業轉向服務業。人口老齡化也能成為經濟結構調整的壓力和動力。人民對美好生活的向往的新需要。相形之下，就醫難、就學難表明社會在這方面的供給是不充分的，不平衡的。我以為這也是十九大提出新時代基本矛盾的重要依據，基本社會服務均等化、服務業對外開放，精準扶貧、完善最低生活保障制度、實施健康中國戰略、打造共建共治共享的社會治理格局等一系列十九大提出的提高保障和改善民生水平的措施，要加快落實其中改革就成為最為關鍵的一招。
其次，要加大人力資源的培育養成。人口老齡化意味著進入市場勞動力減少。事實上，自2012年以來，每年進入市場的勞動力減少將近300萬人，這意味著中國經濟增長要從依靠勞動力轉變成依靠勞動生產率提高的緊迫性大大提升。作為人力資源提升和貢獻的重要機構，教育和科技從此成為經濟發展不可分割的重要支柱。其體制改革的重要性自然不言而喻。
上述經濟社會的轉型也對我們金融行業提出新要求。人口老齡化，居民儲蓄增長率下降意味著傳統銀行“以存款立行”模式的改變，推動中國融資結構由間接融資向直接融資轉型，同時要求金融要加速走向現代化，諸如科技金融，綠色金融，普惠金融等一系列適應經濟新動力、民生新需要的金融創新加速推進，與之相適應，金融監管體系也要調整和重塑，金融改革勢在必然。
盈利但污染的產能要全部關閉
第三，節能減排已經成為全球的趨勢。除美國外，全球所有的國家和地區都加入“巴黎氣候協定”。但與此同時，我們看到北京的霧霾在全世界也很出名。
不過北京的霾是可以治理的，特朗普總統在北京的時候，天就很藍。有人說這是特朗普藍，回想過去還有APEC藍，還有閱兵藍，然而這些藍的代價很大，北京和北京周邊地區工廠停產，才換來北京的藍天。這表明中國過去經濟增長是資源耗費型、環境污染型，這種經濟增長方式是難以持續的。
大家經常說產能過剩，產能過剩的標準是兩個：第一個是不賺錢，經濟上不可持續。第二個是目前可以賺錢，自然資源和環境不支持，也成為過剩產能。比如說今年中國取締了“地條鋼”的生產，雖然“地條鋼”依然可以做到盈利，但是環境污染嚴重，只能全部關閉。中國加入巴黎氣候協定，是對全球的環境承諾，而且十九大特別提出綠色發展，生態文明。過去的環境污染型資源耗費型的增長模式必然改弦更張。
不再追求GDP 高質量發展更重要
曾經支持中國經濟高速增長的因素現在都不再支持，中國告別兩位數經濟增長，而與人口結構變化相適應的經濟社會轉型又提上日程，中國經濟因此要以高速增長轉向高質量發展。十九大明確地提出這一點，指出我國正處于轉變發展方式，優化經濟結構，轉換增長動力的攻關期。與過去十七大十八大報告相比，這次十九大報告中沒有一處提到GDP增長速度，以往的黨代表大會曾將GDP增長作為一個目標提出。上世紀八九十年代提出的基本實現小康的目標是國民經濟翻兩番，2011年到2020年中國GDP翻一番，中國居民收入翻一番。十九大提出高質量發展更重要，成為建設現代化經濟體系的迫切要求和我國發展戰略目標。首先必須堅持質量優先，效益優先，以供給側結構改革為主線，推動經濟發展的質量變革，效率變革，動力變革，提高全要素生產率。換言之，不再依靠勞動力的投入，而是勞動生產率的提高，技術進步是第一位。其次著手加快建設實體經濟，科技創新，現代金融，人力資源協同發展的產業體系。用科技引領實體經濟的現代金融來促進科技的進步。而科技的創新，核心是人力資本的形成，從而要求人力資源協同發展，建設這樣一個產業體系，成為未來的發展目標。如果打造實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同這么一個完整的產業體系，一定要有相應的制度支撐，這個制度是什么？構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，不斷增強我國經濟的創新力和競爭力。
要建設現代化經濟體系，首先必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，深化供給側結構性改革把提高供給體系的質量作為主攻方向，顯著增強我國經濟的質量優勢。其次完善社會主義市場經濟體制是關鍵。報告指出經濟體制必須加以完善產權制度和要素市場化配置為重點，實現產權有效激勵、要素自由流動、價格反應靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰。特別提到要有企業家精神，要實行產權的保護，不僅保護還要激勵。第三是新發展理念是引領，即創新，協調，綠色，開放，共享。其中在區域協調方面，它對中國的區域做出新的安排，加大力度支持老少邊窮地區加快發展，強化舉措推進西部大開發形成新格局，深化改革加快東北老工業基地振興，發揮優勢推動中部地區崛起，創新引領率先實現東部地區優化發展。這對深圳提出了更高的標準。對深圳來講，如何推動粵港澳大灣區的建設成為新的歷史使命。十三五計劃提出的發展理念，將會貫穿從高速增長向高質量發展的始終。
宏觀調控新框架：防風險 推改革 穩中求進
中國經濟正處在過渡時期，未來幾年是兩個100年的歷史交匯期，我們中國經濟的交匯期就是一個從高速增長轉向高質量增長的過渡階段，在過渡階段宏觀調控政策應該怎么安排？過去五年，宏觀調控實際經驗是集短期經濟表現和長遠可持續增長能力為一體。過去五年，中國經濟告別高速增長階段，仍在下滑。這種短期經濟表現是大家熱烈討論的問題。穩增長怎么辦？過去中國增長經驗靠投資推動，穩增長只能靠穩投資，如果民間不投資，政府就要投資。如果地方政府不投資，中央政府就要來投資。這構成過去幾年短期宏觀調控的政策的出發點，但與此同時我們知道這種短期政策只能維持一時而不能長久。而要根治必須要有治本之策，要通過改革來調整結構，形成經濟新的動能，以此來奠定經濟可持續發展的基礎。
過去五年中國的宏觀經濟政策就是把短期問題和長期問題結合起來考慮，宏觀政策安排最鮮明的特色就是有一個調控區間。這個區間的上限是不通脹，下限保就業，底線就是社會穩定，社會穩定在經濟上的含義就是不出現區域性、系統性金融風險。
如果宏觀經濟始終在這個區間中運行，短期宏觀經濟政策就不會發生方向性的改變，政策的著力點是通過改革來調整結構，從而奠定中國經濟可持續增長基礎。如果宏觀經濟表現不在這個區間，那就要通過宏觀政策來進行針對性的宏觀調控。我們知道中國經濟進入新階段，結構性變化使中國經濟發生上限風險不大，但是下限風險一直很嚴重。這就意味著經濟宏觀政策不可能是一個刺激性政策，因為通過任何刺激也回不到兩位數。而應該是一個要把這個下行勢頭穩住的宏觀調控。
這一宏觀經濟政策安排的特點就是預調微調，通過密切觀察宏觀經濟表現，適時進行小劑量的調控，以穩定經濟表現。過去五年的實踐經驗證明這個政策是成功的。中國宏觀經濟表現始終維持在預定區間之內，但與此同時，也必須指出這個宏觀經濟表現是掛了點滴的。今天加點藥明天減點藥，這就是預調微調。正在打點滴的人，不能說它病有多嚴重，但是肯定是不健康。
從這個意義來講，中國宏觀經濟全部問題就是什么時候能摘掉吊瓶，不再依賴宏觀調控來遏制經濟下行。我們認為，從2016年開始，中國宏觀經濟出現了穩定的勢頭，2017年這個勢頭得到鞏固。截至今年第三季度，中國經濟已連續八個季度GDP增長維持6.7-6.9%之間。從未來看，雖然不會有很大的反彈，但是進一步下滑的可能性也不大。與此同時，2016年的9月份和10月份工業生產價格指數由負增長轉為正增長，這意味著企業的銷售收入增長。企業銷售收入增長使企業的現金流轉好，企業付息能力提高，杠桿就有可能穩住。
再看中國工業企業利潤表，自從去年下半年開始，中國工業企業無論國有還是民營利潤都有大幅提升，今年前三個季度國有企業利潤增長21%。利潤增長意味著什么？意味著企業的資本增長，不僅僅可以付息，還可以還本。杠桿有可能降低。這對金融業非常有利，各個銀行的不良貸款余額都出現回落、或者不再增長。尤其在北京上海出現下跌，我們計算了一下中國的杠桿率，2017年比2016年下降一個百分點。
如果回想2016年最擔心的問題，就是去產能去杠桿相互交織。去產能經濟會下行，去杠桿金融風險就會暴露，宏觀經濟就很難控制。中國當時高杠桿部門都是產能過剩部門，主要集中在重工業，尤其以鋼鐵工業為代表。去年上半年還一直有爭論是否應該放松貨幣，維持經濟增長的需求。一直到去年5月份，以人民日報發表權威人士講話為標志結束這場爭論。權威人士說得很清楚，樹再高也不能長到天上去，我們不能再做大水漫灌。要進行供給側結構性改革。
經過去年一年的供給側結構性改革的努力，去產能取得積極的進度，企業開始盈利，杠桿趨于穩定。過去曾擔心的去產能去杠桿的惡性循環得以打破。宏觀經濟的穩定和微觀經濟的務實，為中國經濟摘掉吊瓶創造了條件。
改善國資管理：促國企去杠桿 處置僵尸企業
去年中央經濟工作會議部署了2017年的經濟，提出要穩中求進，我們理解“穩”就是防控金融風險，“進”就是推進供給側結構性改革，具體安排就是通過實質性去產能來決定的去杠桿。2017年中國宏觀經濟表現轉好，不是需求的擴大，而是通過供給側結構改革使產能過剩開始消失。我舉一個例子，中國鋼鐵工業在2015年鋼鐵產能11.3億噸，產量8億噸，意味著將近4億噸產能退出生產，中國鋼鐵工業的鋼價就會穩住，產生盈利，這是2016年的情況。再看2017年退出生產的產能又重新投入生產，鋼價又下跌，鋼鐵企業又不盈利。
于是通過2016年得出經驗表明：成也蕭何敗也蕭何，去產能使鋼鐵價格穩住，但是沒有徹底去產能，鋼價又出現回落。“實質性去產能”就變成全部問題的關鍵所在。第五次金融工作會議關于去杠桿說了兩個重要的方面。第一個是國有產業去杠桿是重中之重，第二個是通過去僵尸企業來實質性地去產能，從而去杠桿。這就抓住了問題的實質。還以鋼鐵產業為例，如果中國鋼鐵工業在8億噸產量下可以盈利，如果開工率是80%，那么鋼鐵工業的產能在10億噸，目前按中國的鋼鐵工業產能大概在將近十二億噸，也就是說有一億多噸到兩億噸產能實質性的退出市場，剩下鋼鐵工業產能都可以進行盈利。去年鋼鐵產業去產能6500萬噸，今年只有5000萬噸，明年再減少一下，中國的鋼鐵產能也就可以維持在十億噸左右。隨之就有希望出現鋼鐵工業全面盈利的現象。它并不是需求的擴展，它本質是由于減少了無效供給，擴大了有效供給，從而使企業盈利狀況大大好轉。鋼鐵工業好轉跟重組收購兼并高度相關。我們注意到，去年鋼鐵產業發生的大事之一就是寶山鋼鐵公司與武漢鋼鐵公司合并，寶鋼接手了武鋼的債務和工人，在物理層面實質性地去掉武鋼的過剩產能，使寶鋼產品的盈利能力更加提高，創造條件安置工人，也使武鋼債務風險有所化解，合并后的資產負債表更加健康。
如果在去產能中企業可以盈利，杠桿就可以維持。杠桿可以維持，金融就可以進行有序的去杠。今年年初金融機構開始加強監督，第一個要求就是自查，自查的核心是針對影子銀行，最主要是同業存單。所謂影子銀行業務就是出了資產負債表但又沒有徹底出銀行資產負債表的業務。其解決辦法因此有二，一是回表，二是出表。在中國現在還不完全具有徹底出資產負債表即資產證券化的條件，只能回表，如果回表就要增加資本金，以資本覆蓋風險。這要求額外的資本，如果增加不了額外的資本，你就要減少債務，中國債券市場大幅下跌，最近一段時間又在下跌，原因就在于此。這時候金融機構的流動性就變得困難，短端利率就會增高。當然除回表外，還有一解決變法就是創造出表的條件。我們注意到大資管條例正在形成中，這是為資產證券化，也就是標準化出表奠定基礎。
不去杠桿不行，去杠桿過快也會產生風險。于是我們注意到在今年的第五次金融工作會議中間特別強調了金融回歸本源的問題，金融本身靠杠桿進行運營的，它的本質就是杠桿，因此金融的杠桿高，問題的核心不在金融，而是經濟的杠桿高。去杠桿最重要的是經濟去杠桿，這也是金融回歸本源。由此有兩個方向值得關注：一是經濟去杠桿的核心的是要國有企業去杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業。二是各級地方黨委和政府要樹立正確的政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。
新的監管機制形成：注重行為監管 功能監管 無縫隙監管
在十九大前召開的第五次金融工作會議對金融提出了三項任務，服務實體經濟，防范金融風險，同時要深化金融改革。在監管體制改革方面最重要的是成立了國務院金融穩定發展委員會，這個委員會已經召開了第一次會議，馬凱副總理任委員會主任。十九大報告指出要健全貨幣政策和宏觀審慎監管的雙支柱調控政策，國務院金融穩定發展委員會是這一政策的具體體現。“穩定”在“發展”前面體現了宏觀審慎管理的新理念。什么叫宏觀審慎管理？這是2008年金融危機后提出新概念。貨幣政策以寬松為主，其結果是企業和政府資產負債表杠桿不斷加長加高。但是當杠桿加到很高的時候它的脆弱性就出現了，就有可能出現以快速去杠桿為誘因的金融危機。宏觀審慎管理全部核心內涵就是控制杠桿率，并形成與經濟周期相反的逆周期調節。我們自二次大戰后，為應對生產過剩面臨的經濟周期，各國普遍采用了包括財政和貨幣政策安排。其中貨幣政策就是通過貨幣供應量的控制來影響利率交易影響企業和政府的負債情況。由于危機周而復始，為應對危機在多個年份進行所謂逆周期調節，即經濟下行時，杠桿可以放長，經濟好轉時一定要控制杠桿。
因此經濟下行期間核心資本計算方法和經濟上行時核心資本計算方法是不一樣的，作為附屬資本的債務資本，在去杠桿過程中間，要做緩釋安排，換言之，這時的債務不能付息，反而要跟股東一樣來承擔風險。
宏觀審慎管理現有的監管制度政策為什么沒有阻止金融危機的發生？一個重要原因就是：現有的基于微觀審慎監管制度是針對個體金融機構，金融市場和金融產品，而對系統性金融風險的防范存在短板。而由于宏觀審慎管理工具和央行貨幣政策工具是一致的，所以通常這兩項管理都在央行。這也就是英國的最佳監管實踐，我們稱為雙峰監管。英格蘭銀行負責宏觀審慎監管和貨幣政策。中央銀行能在宏觀審慎監管中發揮核心作用，除其工具的一致性外，更深刻的原因在于，首先貨幣創造的總閘門是央行調節的，以貨幣創造為基礎的金融活動的宏觀管理，自然應有央行直接參與；其次穩定經濟和穩定通脹的貨幣政策職能使央行具有審慎的天性；央行具有宏觀視角，并且要履行最后貸款人職責，以根本完成維持金融穩定的責任。如果從這個角度觀察，未來中國人民銀行是國務院金融穩定委員會辦公室，負責貨幣政策宏觀審慎管理，其他監管是在宏觀審慎管理下的行為監管。行為監管就是類似咱們深圳的城管大隊，不管你擺攤是賣食品的還是賣百貨的都要是一個擺法，這種監管是合規性的。這樣一種監管它能覆蓋所有的市場，產生無縫隙的監管。這就大家經常說的綜合監管，同時這個監管是監管到產品，這叫功能監管。這種新的監管體制正在展開之中。
2018 ：國資、財政改革大年
從今年情況看，我們認為今年中國GDP增長在6.8左右，略高于2016年。
2018年經濟增長應該維持在6.5以上，可能略低于今年，但是依然維持在較高水平。如果今年增長到6.8，意味著未來三年中國經濟增長在6.3以上，可就以實現兩個翻番。也就可以達到2010年到2020年中國經濟翻一翻，中國居民收入翻一翻。我們預計明年PPI有所回落，但仍在高位，大概在4%左右。
CPI也有所上升，但是仍然在低位，預計在2.5%左右。但是明年是中國改革大年。這次習近平總書記和常委與記者會見的時候特別講到在2018年是中國改革開放40周年，改革開放是改變中國命運的關鍵一招，因此要全面深化改革，預計明年在國有企業改革，財政體制改革方面會有重大的政策出臺，特別是在國企改方面，重點是完善各類國有資產管理體制，改革國有資產資本授權經營體制。在財政方面，重點是建立權責清晰財力協調，區域均衡的中央和地方關系。中央和地方財政關系重新立定就變成了明年的改革重點。我們認為以國家財政改革為抓手，帶動其他領域全面深化改革，將會加快中國經濟的結構轉變，為可持續發奠定基礎。之所以這樣來看待問題，是基于我們對中國經濟結構轉變進展的評估，這可以從十一五規劃說開去。
十一五首次把計劃改成規劃，共有22項指標，其中八項是約束性的，十四項是預期性的，按照當時溫家寶總理的完成報告總結，十一五規劃中約束性指標全部完成，預期指標有三項沒有完成：第一是服務業增加值占GDP的比重，第二個服務業的就業人數，第三個是研發經費占GDP比重。為什么沒有完成的指標都跟服務業相關？
它凸顯了在十一五期間中國產業結構和中國經濟結構的基本特點，這個特點可以總結為，第一個是當時的中國經濟結構是以工業為基礎，工業在整個GDP中占第一位。第二，制造業高度外向，大體呈出口導向。
于是看到十二五規劃中提出調整結構重要性。核心就是兩句話，第一句話是一、二、三產業均衡發展，重點是發展服務業。第二句話是內外需共同提高，重點是擴大內需，而擴大內需的主要途徑是增加居民收入。通過增加居民收入，然后來擴大消費。十二五計劃到現在已經七年，中國經濟結構是否發生了預期的變化？
第一中國居民收入再次出現較快增長態勢。十二五計劃中有一句話是兩個提高兩個同步，第一個提高工資收入在整個初次分配中比重，并要求提高的速度與勞動生產率提高速度相同步。第二個是提高居民收入在整個國民收入比重，其提高的速度應該與GDP增長速度相匹配。
2010年到2020年中國GDP翻一番，中國居民翻一番。在過去七年間，國居民收入增長都是高于GDP增長的，大概只有三個季度增長率是低于GDP。尤其是農村居民收入增長速度更快，增速可以達到10%。那么10%的增長速度意味著從今年開始農村居民收入翻番的任務已經完成，隨之而來的就有一種很特殊的現象。目前不少產業出現產能過剩，但是深圳的TCL電視產能過剩了嗎？洗衣機冰箱出現產能過剩了嗎？盡管銷售仍有難度，但是不存在產能過剩。原因就是大多數產品都銷售到了農村，農村居民收入的提升，帶動產品消費。
再看一下汽車工業，去年預測汽車銷售量會下降，但是事實是銷售量仍在增長。載重車、商用車的銷售量同預期一樣下降了，品牌車的銷售量也下降了，出現判斷失誤的是在乘用車中的農用車，主要車型為SUV。SUV去年銷售前十的品牌中有八個是國產品牌，例如江淮汽車，廣州傳祺，柳州微型汽車等。這些汽車的售價均在十萬左右，恰恰是農民可以接受的價格水平。這些車型車廂空間比較大，車座拆下后也可以當做貨車使用，這也是農民喜愛的原因之一，從而使這些車型的銷售量名列前茅。
自2014年開始，房地產行業就出現分化，出現了去庫存的壓力。
盡管房地產銷售困難，但家具行業、裝修行業卻增長迅速。隨著農村居民收入的提高，對生活質量要求的提高，隨之帶動這兩個行業快速發展。面對中國的產業，已經不能用傳統的目光判斷他們是朝陽還是夕陽，最重要的是要有消費支持能力。中國農村有九億人口，如果他們的收入在十年間能夠翻一番，這將成為一個龐大的消費市場。眼睛向下可能就是大家要投資的一個方向。
工業機器人銷量增九成 三分之一在中國
十一五期間，研發經費占GDP總數任務沒有完成。2012年開始中國研發經費就達到2%，現在維持在2.5%左右。研發經費的投入并不是政府做了多大的努力，而是企業投入。經過統計得知78%都是由企業投入，隨著勞動力成本越來越高，用機器人進行取代人工變成趨勢。通過調查發現，全球銷售1/3的工業機器人都在中國，尤其是今年工業機器人銷售量增長達到90%，幾乎等同于翻一番。
講一個故事，深圳旁邊的佛山地區，中國曾經助力海爾上市。去年前往海爾進行參觀，他們告知現在的海爾已經和以往不一樣，是哪里出現了不一樣？海爾現在是智能化制造，是黑燈工廠，工廠的運作只需要少數人控制計算機，效率大幅提升。后來發現美的工廠也是智能化制造，而且全球第四大的智能機器人企業庫卡也被美的收購。
中國的科技進步速度非常快，不僅僅表現在衛星上天，蛟龍下海，而是表現在生活中的點點滴滴。如果能把一雙鞋從粗制濫造做到品牌制造，這是技術進步，中國正在為此付出努力。投資者關注技術公司的重心有所轉變，不在于現存技術有多高，而是技術是否在持續進步。其中有一個指標可以衡量，就是這個公司把財政部的加速折舊政策使用的好與壞。
服務業在十一五期間沒有完成任務，盡管中央政府要求服務業的增長速度要快GDP兩個百分點，但最后依然沒有完成。2013年中國的服務業第一次超過工業成為中國第一大部門，到去年中國的服務業占GDP比重將近52%，預計在未來三年中間輕松超過55%接近60%是完全可以的。
服務業由此將成為中國的主導產業，而真正需要發展的服務業不是最基礎的吃喝玩樂服務業，而是高端服務行業。例如醫療、金融、互聯網、物流、教育、旅游、養老，這些行業近些年都得到爆發式的發展。中國服務業結構正在發生改變，向中高端邁進。
我國目前發展不平衡主要是區域發展不平衡，中國曾經東部發展比較完善，西部相比較而言比較落后。然而根據統計過去幾年發展最快的幾個地區均在西部，例如西藏，重慶，貴州。這些地區還出現了質的飛躍，中國目前最好的紡織技術出現在新疆。
目前要向高新技術投資的話，科技創新集中地第一是深圳，第二是北京中關村，最后應該是成都。正因為西部地區高速發展，向西開放就成為潮流趨勢，“一帶一路”也隨之孕育而生。“一帶一路”最早開通的班列起點就是在重慶，從此以后全國各處通過這條路線向國外開出班列。甚至是浙江義烏，廈門在金磚國家會議期間向歐洲開出班列。現在的班列已經從4000列上升到5000列，這樣的上升僅僅在三個半月內就完成了。一帶一路這條路在2000年前就已經有了，為什么到現在突然又繁華了起來，關鍵是西部經濟的發展，有了對外發展的支撐和需求。這次十九大專門強調是東西同時開放，陸海相濟，中國經濟全面開放。由此西部從改革開放末端轉變成為改革開放前端。如果要關注投資，要關注一帶一路國內段。
上述四個變化預示著新的嫩芽產業誕生，新的產業從表面看不怎么高大上，但是它們有驚人的成長速度。
宏觀調控的作用也是為嫩芽產業遮風避雨。什么是供給側改革？本質是創造環境，改良土壤，改善環境來促使嫩芽快快長大。如果嫩芽可以長成參天大樹，中國經濟就可以持續發展。預計在未來三年中，中國新經濟就是處在嫩芽發育的階段。
對于未來三年中國經濟，宏觀層面不能樂觀也不要悲觀，很大可能會處于不溫不火，不咸不淡的狀態，要關注的是平靜表象下面的結構性改變。新的動能正在累積，新的結構正在產生，這是新的投資方向。
未來三年的經濟增長呈現中高速以外，城鎮化率和服務業占比進一步提高，到2020年城鎮化率會到60%，現在57%，而服務業占比會提到會將近60%，中國經濟中高速增長和結構顯著優化同步進行，中國經濟正在轉型之中，根據中國改革開放四十年經驗。改革是加速結構轉變、推動經濟增長的主要動力。由此2018年展開的改革尤為重要。十九大提出中國經濟正處于全面建成小康社會的決勝期，而改革是制勝的關鍵。
克服高杠桿下的風險點：銀行不良資產 影子銀行 地方債
中國經濟金融的風險是什么？是高杠桿問題。通過國際清算銀行對全球各國的杠桿率估算，在政府，企業，金融和居民的資產負債表中，中國的總杠桿率相對比較低。然而中國企業杠桿率非常高，甚至在全球排到首位。2016年中國私人非金融部門杠桿率為210%，說明中國企業都是在高負債經營。
在高負債經營中如果企業得不到很高的回報率，其可持續性就值得懷疑。正因為中國企業債務高風險，去年國際機構IMF和FBS就中國高杠桿率進行討論，今年標普和穆迪也都下調了中國主權信用評級。這些預示債務問題的重要性，但國際機構的計算方式過于籠統，并未觸到真正的風險點。
中國金融的風險點主要集中在三個方面，銀行的不良資產；影子銀行的違約；地方政府債務的可持續性。
首先盡管中國銀行業不良資產是在比較高的水平上，但是不會導致中國金融出現系統性風險。原因很簡單，中國銀行業有世界上最高的撥貸比。
大家知道巴塞爾協議三中要求提取全部貸款百分之一做現金撥備，來對付壞賬。中國銀監會2013年就頒布了中國銀行業管理辦法，將撥貸比提升到2.5%，這是一個概率問題。中國的壞賬會不會達到全部資產的2.5%？如果不超過2.5%就意味著銀行有充足的資金來應付風險，如果再計算上利潤，大概在3%的壞賬才會導致銀行的資本損失。
隨著根據供給側結構性改革的推進，企業利潤的回升和現金流的轉好，企業的還本付息能力提高，杠桿率有所下降，壞賬率也隨之下降，于是出現金融系統性風險的概率也在下降。
現在銀行壞賬的風險點更加集中于房地產泡沫。中國的房價漲得太快，漲得太猛。如果房價突然下跌，會導致銀行的壞賬率上升，曾經導致美國金融危機的原因就是按揭貸款還不起。根據數據統計，銀行業資產25%-26%與房地產相關，然而其中只有6%是跟房地產開發貸款相關，其余的20%都與按揭貸款有關，從而人們擔心按揭貸款一旦斷供，這會導致很大的問題，深圳在2009年出現過斷供。而海南在本世紀初也出現過房地產的泡沫破裂。造成銀行壞賬，海南發展銀行因此倒閉，但是我們認為中國不會出現類似美國的次貸危機，原因很簡單，中國沒有次貸。
第一首套房至少需要交納首付30%，也是說明房價如果不跌倒30%以下，這個房子還是值錢的，人們還是會乖乖還款。第二，銀行還需要收入證明，因為如果有人雖然有還款意愿，但他沒有收入，也無法履行還款的責任。第三，在還清所有貸款之前，房產證是壓在銀行的，如果后期未能履行還款職責，銀行還可以將房子賣了。什么是次貸？就是前面兩個條件不存在，零首付零文件。當出現零首付的時候發現，如果房價一跌買家會覺得這個房子不值得我擁有，頂多相當于多付月房租一樣。同時銀行也沒有收入證明，無法確定買家是否有能力償還債務。于是不換債就成為了最佳的選擇。所以美國次貸危機不是因為窮人還不起房貸，更是因為富人也不愿意還貸。小小的次貸壞賬卻引起了全球那么大的金融危機。
在中國，首付都在30%以上，換言之中國的房價會跌落到30%以下嗎？盡管不排除個別地區、個別樓盤可能會出現房價跌落巨大并導致銀行出現損失，甚至有小銀行倒閉之憂，但中國大部分區域還是很難出現這樣的情形，銀行也不會陷入全面困難，換言之，不會出現銀行的系統性風險。所以我們國家允許你進行房價促銷，卻始終不允許降低首付。這也是當年東北首付貸被緊急制止的原因，首付是防范自愿性違約的門檻。維持較高的首付也就意味著降低自愿性違約的概率。這是風險防范的第一道關口。
高度關注大資管條例制定及出臺
第二是影子銀行。今年金融監管主要針對的就是影子銀行，金融機構通過同業市場發行同業存單，獲得資金，投入到非標產品，然后構成諸如房地產開發的資金來源。
看不見摸不著，又如影相隨，就是影子銀行的特點。這叫見鬼了，老虎很可怕，但是可以找出老虎的秉性，根據老虎的秉性和規律可以控制老虎，然后將老虎關進籠子里。怎么治理影子銀行？就是把影子銀行由鬼變成老虎，這個過程叫做風險可辨識，風險可辨識則風險可控制。從學術意義講，影子銀行業務就是出了資產負債表但并沒有徹底出資產負債表中間的業務。治理它的辦法要么是回表，要么是徹底出表。所謂的回表就是回到資產負債表內，用資本來覆蓋風險，資本充足率是最重要。這也是銀監會的監管方式，資本充足率就是其監管的核心指標。所謂出表就是資產證券化，證券化就是透明化，透明化的核心是風險披露，這就是資本市場。所有上市公司的招股說明書中都有風險披露這一項。這也是證監會的監管方式。我們認為，對影響銀行業務的監管處理，將會履行非標準產品回表，標準資產出表方式進行。事實上隨著監管加強，今年影子銀行規模在大幅度減小。未來資產證券化成了前進的方向，請大家高度關注大資管條例的形成。
第三個是地方政府債務問題。有兩個方面顯示地方債務問題不嚴重，首先是中國中央政府加地方政府債務占GDP并不是很高，只有44%。其次是中國地方政府債務一半是或有債務，就是地方融資平臺。這些平臺的錢都是進行基礎設施建設，這和希臘債務不一樣。希臘的金錢多數用于社會福利，大部分是吃喝方面，這些都是不可回收的。中國的投資都換成了資產，盡管這些資產存在減值風險，但至少不會出現血本無歸的現象。
另外兩個方面說明地方債務問題很嚴重：首先是期限錯配風險。2012年地方政府的審計報告中，48.85%的債務是在2008年之后產生的。因為當年為了應對全球金融危機，地方政府同時去向銀行借錢，借的時間都是短的，但是使用時間都為長期。例如，修橋，修路，修建基礎設施。當銀行要討回借款時，基礎設施還沒修建好，這就形成了錯配。隨著政府進行發債來置換銀行貸款，期限錯配問題正在逐步解決。其次，是債務主要發生在基層，通過審計數據和審計報告發現中國2179個縣只有54個縣不負債，盡管個體負債量并不是很大，但負債主體如此之多，在管理上有很大的難度。地方政府的債務問題本質是財政問題，而不是金融問題，財政體制改革最重要。界定政府支出邊界，最重要的是如何界定中央政府和地方政府支出邊界，這成為財政體制改革的重要任務。
由于地方政府的債務一半涉及地方融資平臺、或有債務，在財政體制改革同時，能不能把地方融資平臺進行公司化改造，使其變成國有企業，盡管它是國有的，但財政關系已經變得相對松散。在公司化改造的基礎上，能否把地方融資平臺打開，進行PPT的安排。所謂PPP就是用本項目的收入和本項目的現金流覆蓋本項目的債務。發改委和財政部都推出PPP，項目部金額達到15萬億人民幣。發改委最終的目的在新建項目使用，財政部推出的目的，是在已建或者在建項目中用PPP化解政府的債務負擔。PPP的立法和PPP的制度建設正在加速在中。如果假以時日，新的政策逐步兌現，那么中國地方債務風險就可能得到緩解和共識。
金融改革任重道遠
在十九大報告中特別提出利率匯率要市場化改革。金融工作會議中間也特別提到三項任務，回歸實體經濟防范風險和金融改革。其中金融改革在未來三件事主要是利率市場化，匯率自由化，人民幣全面可兌換。在2015年以前人民幣的利率市場化基本推進原則是三句話，是說能能不能放得開，政府不再管制利率，把利率放掉。第二是市場形成的利率能不能行的正。第三是利率還可以調整，因為宏觀調控對象是可以調整。它的過程是先外幣后本幣先貸款后存款，先長期大額后短期小額。2015年5月中國建立存款保險制度，以存款保險制度進入的標志，中國的利率管制全部放開，無論存款，無論貸款，無論債券，無論貨幣市場全部利率是不再管制的，由金融機構自主定價。
利率市場化取得了積極進展，但是這僅僅是放得開，離“形得成、調得了”還為時過早。根據數據統計會發現在貨幣市場、信貸市場和資本市場沒有形成一個統一的市場，一個是資本收益率應該是穿透貨幣市場信貸市場到資本市場，它應該是平滑的曲線，但是中國的市場是分割的，這種分割的情況固然和金融市場不發達，經濟產品不豐富相關，和監管體制相關。中國是分業監管的，是不允許穿透的，分業監管的好處是避免一個市場出現風險傳遞到另一個市場，出現系統性風險。
根據中國的實際情況，會發現金融混業經營已經在形成，市場需要穿透。互聯網金融雖然有很大的問題，但是它穿透了中國的貨幣市場、信貸市場。當年馬云配合淘寶與支付寶積攢了大額的資金，然后和銀行簽協議存款，進入了銀行間市場。但是互聯網需要監管，支付問題是一手交錢一手交貨，存款卻是期限問題，存款存一天也行，存兩天也行，終究需要一個準確的期限，但是支付不能保證期限。比如說明天就是雙十一了，突然爆發性的交易，需要及時支付，支付寶就要從銀行大量提存，就會產生擠兌風險，這也解釋了為何支付到達一定額度后就一定要經過銀行。余額寶產生的利息終究是銀行存款的利率產生的，是從貨幣通到信貸市場。于是銀行隨之退出各種貨幣寶，短端市場和信貸市場利率變動趨向一致。銀行理財也是一種影子銀行，從正面理解，它是在一級市場完成的發行，在二級市場發生轉賬。從而這個現在一半在資產負債表一半不在。國債收益率曲線是無風險收益率曲線，是政策利率制定的依據，但曲線不平滑不完整，意味著政策領域沒法傳達。
十八屆三中全會解釋了利率市場化，它規定目標就是健全反映市場供求關系的國債收益曲線。目前已經在進行中，意味著財政體制改革經濟改革同樣重要，國債是財政部發行的，財政部發行的頻率和發生的數量對PPP影響至為重要，預計短端的國債發行會成為市場的熱點。
關于匯率的問題首先討論貨幣是貶值還是升值，另一個是本幣的幣值沒有發生深刻的變化，匯價在變化，那一定是對方貨幣原因。這里認為人民幣本身沒有貶值，理由是勞動生產率仍在提高。
那么中國現在經濟轉型，制造業和服務業勞動生產率沒有制造業那么高，畢竟也在提高，換言之，沒有生存壓力。第二，從購買力評價來看，CPI并沒有給其動力。人民幣和美元兌換始終保持升值，只不過人民幣升值的速度沒有美元兌換其他貨幣的升值速度快，所以人民幣兌換其他貨幣升值卻對美元貶值，這句話的結構很重要。今后人民幣對美元匯率的波動不決于人民幣而取決于美元？每年是否還會在升值之中？如果美元持續增值，人民幣有貶值的趨向。如果美元不升值，人民幣就不會有貶值的傾向。于是美國貨幣走勢在影響著人民幣。看點就是美元會不會持續下行，美聯儲會不會縮表？根據預測美元下個月會持續下行，從上述可以看出美元貨幣的走勢影響著人民幣。
人民幣利率比匯率重要
當前人民幣匯率波動是一個很特殊的機制。由于人民幣國際化，離岸市場影響在岸市場。因為離岸市場的存在，出現兩個匯率和兩個利率，于是利率在引導匯率。
如果國際市場預期人民幣會貶值，CH會貶，CY上的匯率也會貶。但是隨著利率開始引導匯率，我們突然發現可以用利率來控制匯率，今年的政策安排也與此緊緊相關，提高人民幣的利率，穩定人民幣的匯價。
如果一年內人民美元兌人民幣升值不超過3%，是有人民幣資產核算，因為人民幣的資產的收益率高于美國市場的收益率3%以上，美國短端利率一年期大概是1到1.25，中國老百姓的理財產品的收益率通常在四以上，那么有300個bp的利差，對于不外匯的老百姓來說沒有很大的用處。去年為什么很多人在換匯？他們就是將外匯當成股票在漲，如果年初換了美元，年末人民幣兌美元貶15%，人民美元換成人民幣，我賺到10%，這樣是收益的。當你的投資收益如果高于美元資產收益，那么兌換外匯就沒有意義，不如投資人民幣理財產品。
利率在走高，資金回流，為擴大資金回流，我們不僅開放銀行間債券市場，我們還有債券通。債券通含義是在中國是一級托管，能看到到底是誰在交易。在海外債券是二級托管，他是零散個人的錢，由一家機構托管。二級托管一個好處是有價值服務的，但是壞處是在監管上看不到最終交易的是誰。債券通就是在中國一級托管機制下和海外二級托管上中間加了一個轉換器，便于海外機構散戶進入中國債券市場。如果是通過開放銀行間債券市場給所有外資機構來吸引投資者，債券通就是給個人投資者提供方便，政策實施非常有效。
今年二季度開始資本重新回暖，到目前為止，中國資本外流在今年下半年改變，中國的資本項下科目金融回流150億，預期今年人民幣匯率大概穩定在6.到6.6之間。
中國基本上要維持對美元300BP的利差，那么人民幣匯率穩定。如果美元加息我就加息，這就是中國的立場。今年5月份人民幣中間的形成機制，除了收盤匯率和一攬子貨幣匯率變化以外加了第三個因素逆周期調節因素，而且認為調節因子就是根據中國經濟的發展變化央行要隨之進行變化。其中最重要的就是保持中美貨幣之間300BP的利差，資金就不會流動。從意義上人民幣穩定是可以預期的。人民幣的利率比匯率更重要，匯率在引導利率，于是在觀察人民幣匯率走勢中，一處問題就是你想要那個錢干什么？如果追求投資回報的話，很可能人民幣的利率高于美元資產概率，除非錢要用于國際貿易，要用于國際投資。
人民幣國際化如果推行下去，它意味著什么？意味著全球的人力市場會有一個利率，人民幣價值就不是匯率問題，而是利率問題。這就和美國一樣，美元是沒有匯率的，美元就是利率，十年期國債利率。
所以美國人說自己的貨幣是沒有問題，憑什么你的貨幣以這樣的價格掛在上頭，因此你該升值 你該貶值。人民幣國際化從某種意義上說就是這樣一個過程。今后人民幣的匯率問題就是人民幣利率問題，不是人民幣對其他貨幣的可兌換，而是其他貨幣對人民幣的可兌換。到時候人民幣匯率問題就是對方的問題，憑什么你用這樣的價格掛在我的貨幣上，這就是人民幣國際化最終的目的，這是中國走向世界舞臺中央的最終含義。美國強大，美國霸權，就是美元霸權從這個意義上講，今后人民幣進一步國際化是可預期的，而且我們看到支付過程正在加速。十九大提出了上海自貿區的建設，上海是人民幣的本幣中心，自貿區的所有安排都與貨幣可兌換安排相關。如果上海自貿區改革重啟，那么人民幣工作就在加速之中，因此關注上海自貿區的一舉一動，應該是金融界了解宏觀經濟變動或者是進入市場形勢發展很重要的一點。
編者備注：曹遠征此次演講共分為六個部分，因時間所限，前五大部分內容的核心內容在上述文圖中基本呈現，第六部分沒有現場講解，現將此部分PPT的全部內容刊發，以饗讀者。此部分標題為：《一帶一路》戰略的內涵及意義。
