從全球製造業增長和中國企業盈利復蘇等經濟數據來看，與我們年初預期相符仍維持較好態勢，今明兩年預計這些積極因素會持續。但由於貿易保護的迅速升溫，市場關注點轉向中長期的風險和增長路徑。我們的基準情形是美國對中國大約500億美元的出口施加關稅，而中國也實施相應反制。之前的分析顯示，由於內需為主，對美國的貿易依存度有限，而且中國在產業鏈上有一定的定價權，有限的關稅對中國經濟的短期衝擊不大。但貿易保護傾向將進一步拖累全球貿易增長，減低中期經濟增長動力，並將小幅推高國內價格。

　　全球流動性環境改善

　　與貿易戰風險升溫相比，流動性風險有所緩和。由於加關稅後美國通脹將進一步升溫，預計美聯儲略微加快加息步伐，今年再加息兩次，但其漸進性收緊的取態不會改變。近期全球流動性壓力有所好轉，預期下半年能夠持續。由於升息預期已基本被市場計入，且大宗商品價格(特別是油價)趨穩，美國長期利率大幅上行有限。受財政赤字等影響，預計下半年美國10年期國債利率回至平均3%左右的水平。美元仍受中長期因素(包括債務負擔等因素)的限制，而且聯儲與發達國家政策差異的區間收窄，預計美元指數三季度見頂回落。

　　短期較好的全球經濟數據和持續較低的期限溢價將會為新興市場提供有利的外部融資條件。因新興市場的韌性已有提升，即使美元強勢超預期持續，新興市場料仍能較好地抵禦其他高風險國家負面影響的波及。但貿易戰風險對貿易依存度較大的國家和行業打擊較大。

　　中國貨幣政策轉向寬鬆

　　最近幾個月中國政府通過降準等政策放鬆了流動性，銀行間利率溫和下行。不過，大幅寬鬆的貨幣政策會刺激房地產市場並加大人民幣貶值壓力，預計尚非政策首選。我們預計近期內地長期利率將在3.4%至3.6%的區間波動，但隨下半年通脹上行10年期利率預計將有所上行。

　　同時，政策調整的範圍預計將有所擴大。監管方面，由於過去兩年金融去槓桿速度較快，下半年其進程預計有所放緩，企業和地方政府債市預計將有所回暖。不過，由於控風險的政策總方向未變，政策預計仍是選擇性的有保有壓，高收益債仍有壓力。

　　人民幣短期弱勢 長期仍受支撐

　　鑑於貿易風險上升，我們預計人民幣在近期將保持弱勢。但美元的趨勢性走弱，海外投資境內債券的趨勢性上升等因素會支持人民幣並降低國際收支的風險。我們預計第三季度人民幣將處於6.6至6.8的弱勢水平，但在第四季度會走強。我們維持年底人民幣兌美元匯率6.4的預測不變。

　　我們繼續看好大宗商品，其支持因素包括流動性的寬鬆、供給側改革、再通脹趨勢等。行業層面，龍頭企業，特別是消費和建材行業，將繼續受益於產業整合並受到保內需政策的支持。金融去槓桿節奏趨緩下，預計境內信用利差將趨穩，高評級企業債需求提升。

　　而貿易緊張局勢進一步升級仍是主要風險因素，可能會破壞全球經濟復蘇的勢頭，並促進更大的政策調整。期限溢價的波動性上升，也會對新興市場形成短期壓力。

　　建銀國際證券研究部