政策已出現微妙轉變

　　2015年，股市泡沫破滅的后果是維穩工作任重道遠。從在市場泡沫爆破期間組織國家隊救市，到鼓勵私人家庭舉債以幫助房地產去庫存，再到以「棚戶區改造」的名義，通過PSL擴大基礎貨幣供應而激進地貨幣寬松，無一不是在執行維穩的政策。最近，伴隨着市場劇烈波動，一系列寬松政策的出台，讓人感覺又回到了2015年——當時市場維穩最終緩解了無情的拋壓。

　　但是凡事皆有代價。自泡沫爆破以來，人們較少討論的一個市場特徵是，在穩定市場取得重大成績的同時，市場波動性已跌至歷史性的最低點。雖然近期市場波動性大幅回升，但仍遠低於歷史平均水平。隨着宏觀流動性邊際消退，市場波動性很可能會進一步上升。穩定市場工作的本身其實就孕育着市場的不穩定性。而市場觸底的過程將會是漫長的，因為中國內地在過去幾年為了應對經濟放緩而積累了許多槓桿。

　　政策動向反映應對式寬松

　　當面對兩難的抉擇時，我們不應該低估人類的脆弱，并最終偏離初衷的可能性。市場上對資管新規有很多解讀，而一些專家們的解釋甚至比新規本身還要冗長。

　　但總的來說，我們通過觀察幾個月前公布的規則，到現在新規細則的一些變化，就能發現政策基調似乎已經悄然變化。這些變化包括公募基金可以投資於非標產品，基金的估值被允許不按市值計價(攤餘成本法)，現有基金的老產品可以再投資新產品，并且過渡期間允許期限錯配，以及表外項目歸表過程中允許更高的自由度——和其他的一些微妙的變化。

　　技術上复雜的細節將繼續使新規的實際推進變得更具挑戰性。然而，我們不希望花太多篇幅討論新規的具體細節，我們的行業分析員和其他專家已經完成了這項工作。感覺上，這些微妙的變化似乎暗示着政策基調的轉變。此外，尽管銀保監會的公告充滿了技術細節，并且晦澀難懂，但人行隨后的補充解釋表明，呵護市場開始變得很重要。在這樣一個超賣的市場上，這些消息結合近期央行及時而審慎地釋放流動性，可能會刺激市場出現技術反彈，但仍舊難以改變總體的下行趨勢。

　　我們的長期配置模式表明，市場尋底的過程往往是漫長而且复雜的，就像2002年至2005年、2012年至2014年之間的情况一樣。2008年末出現的V字形市場底部，是在全球金融危機不斷惡化期間，中央果斷出手的4萬億元人民幣刺激計劃的結果。目前的政策立場和市場情况距離2008年11月拐點時仍相去甚遠。而且直到今天，我們仍在為當時后果付出代價——這是維持市場穩定的長期成本。

　　風險之於回報 能載舟亦能覆舟

　　最近，市場已經見底的呼聲愈來愈高。然而市場義無反顧地繼續暴跌。正如上文提到的，自2015年市場泡沫爆破以來的維穩任務是有代價的。作為具有活躍交易的二級市場，對形勢變化最敏感的資產類別，股票第一個反映了維穩的業績——市場波動性跌至歷史最低點。

　　維穩隱含的根本前提是市場波動性是一種絕對負面因素。然而，在市場上漲時，波動性是產生回報的必要素;但在市場下跌時，波動性也會觸發回撤。隨着市場波動性被監控，市場波動性作為回報的來源也被逐漸地消除了。

　　正因如此，去年上證綜指大多數成分股其實是下跌的，尽管整體指數產生了可觀的回報。去年A50多頭交易的鏡像是，市場波動性降至歷史低點。

　　因此，這種看好A50大盤藍籌股的交易其實相當於1月底拋售潮中被清盤的、造淡市場波動性的交易。這幾乎就像在市場波動性下降時，造淡看跌期權收取期權溢價一樣——當市場波動性飆升時，損失可能是無限的。市場穩定本身就會滋生不穩定性，因為它會刺激市場參與者的風險偏好。例如，大多數人的投資組合集中持倉A50大盤藍籌股。

　　市場波動性有良性和惡性之分。我們的分析表明，當市場波動性飆升的時候入市，獲勝的機率就像扔硬幣一樣。當在一個劇烈波動的市場中抄底，就像現在這樣的市况，可以獲得的回報類似於同時造好和造淡市場、看漲和看淡期權——你不確定它的價格漲跌，而你在同時造好和造淡期權的時候，期權的溢價互相抵銷。

　　重新定義市場底部

　　共識將市場底部定義為指數絕對水平的最低點。這樣的定義目標必然是為了在風險飆升的時候實現回報最大化。尽管估值降低了，但這個定義恰恰與價值投資的原則相悖。價值投資更注重的是風險最小化。也就是說，在哲學上，抄底與價值投資的原則是不一致的。

　　恰恰相反，我們認為市場底部應該定義為額外承擔的風險開始低於因此而額外產生的回報。由於我們無法確定回報可能有多高，因此，在這種比較中盡量減少風險，應可以確保單位邊際風險的邊際回報率最大化。而這個重新定義的市場底部可能與共識定義的絕對指數底部有所不同。

　　交銀國際董事總經理 洪灝