交通銀行香港分行環球金融市場部 袁沛儀

　　自聯儲局於去年底開始放鴿後，美元短期拆息回落，而年結後本港短期拆息也隨之下行。不過，全球經濟面臨增長放緩下，今年較以往缺乏大型新股在本港集資，估計市場資金相對充裕，拆息走低，港美息差日漸拉闊，促使港元多番貼近弱方保證，縱使金管局入市，但只多次小規模接貨，港息反彈空間非常有限。

　　美港息差短期反覆橫行

　　踏入第二季，港息去向如何?短線而言，季結剛過，資金回籠，拆息理應回落，至於中線走勢，可從金融市場風險、資金流及銀行流動性角度觀察。先參考金融市場風險指標之一的美港期權風險逆轉，即到期日相若的認購期權引伸波幅減認沽期權引伸波幅;其差距愈大，意味着認購期權引伸波幅高於認沽期權，反映期權投資者相對看好後市，反之亦然。

　　若市場風險高，投資者傾向拋售高風險的貨幣而轉投避險貨幣，因此圖一可見，除了北水湧進本港的時間點外(紅點)，以美元兌港元三個月delta值為24的期權風險逆轉為例，其走勢與美港三個月拆息差呈反比關係。由於匯價對風險事件消息較為敏感，因此若本港或亞洲金融市場面臨風險，息差即時反映，兩者沒有先後關係。短線而言，全球未見有下一波金融危機，金融風險仍低，相信美港息差在短時間內反覆橫行。不過，目前該風險逆轉自2018年第三季開始緩慢回落，意味期權投資者偏向看淡後市。

　　港元拆息後市或溫和上升

　　至於資金流，美股及港股均是本港兩大熱門投資市場，因此兩地股市表現差，可短線影響資金流，繼而間接影響兩地息差。當港元資產需求上升，外資流入將推低港息。因此圖二顯示，美港三個月息差與標指按年增長減恒指按年增長走勢呈反比關係，由於兩地股市表現差別反映在六個禮拜後的息差上，故美港三個月息差在未來一個多月略見收窄(紅箭)。

　　最後看銀行流動性，可參考銀行的貸款總額對存款總額的比例，即貸存比率。該指標愈高，反映貸款對應的存款資產愈多，而銀行的流動性愈低，再而推升拆息。因此，從圖三可見，除了金融海嘯時期外，美港三個月拆息差與兩地的貸存比率整體呈正比關係，前者更反映後者兩季前的走勢。

　　其實自2014年起，美國銀行貸存比率開始比本地銀行高，可見其流動性壓力比本地銀行為大，因此兩者息差進一步擴闊;不過其走勢自2017年中開始逆轉，若根據圖中顯示，料美元與港元三個月息差在未來兩季收窄但幅度相對較小，與本文初段推測合。

　　由是觀之，從市場風險、資金流及銀行流動性推測美港三個月息差，料在未來兩季先見反覆橫行再而收窄。在聯儲局放慢收緊貨幣政策步伐下，料美息中線繼續在低位徘徊，意味着港元拆息後市有溫和上升壓力。