我們一直認為，由於龐大的累積國債、大規模刺激經濟計劃所需增發的新增國債、經濟恢復基礎尚不穩固、就業仍然需要經濟增長支援等原因，美國收緊銀根必定口硬手軟，仍需要把經濟增長和就業恢復放在首位。

　實際上，不是我們猜測美聯儲需要將經濟增長和充分就業定為貨幣政策的第一優先，美聯儲自己宣布的貨幣政策目標就是「充分就業和物價穩定」，而且美聯儲說的很明白，物價穩定的意思就是2%左右的長期通脹率，美聯儲在4月的議息聲明中指出「由於通脹持續低於這一長期目標，委員會目標允許通脹在一段時間內適度高於2%，以便使長期平均通脹達2%，且使長期通脹預期牢牢錨定在2%的水平。」直白一些地講，就是短期而言，美聯儲對通脹超標是可以有一定容忍度的，而充分就業的目標就較為剛性，必須想辦法完成。

　新冠疫情在美國爆發以來，美國經濟一度暴跌，美國2020年第二季經濟增長環比折年率下降32.9%，創下自1947年美國政府開始跟蹤該資料以來的最大跌幅。為了恢復經濟，美國政府可以說使出了九牛二虎之力，據統計，特朗普政府共推出5輪財政刺激法案，總值3.8萬億美元，再接再厲的拜登政府一上場就推出1.9萬億美元的第六輪刺激法案，未來還計劃再推出2萬億美元的基建計劃(但這個基建法案正受共和黨阻撓，未必可以按計劃推出）。

　即使不計入基建法案，美國為恢復經濟投入的資金也已經達到驚人的5.7萬億美元，取得的效果差強人意。2021年第一季經濟增長6.4%，國際貨幣基金組織4月預測美國2021年全年經濟增速也為6.4%，仍然低於中國8.4%的增速預測。更令人失望的是，失業率下降緩慢，美聯儲有官員在5月的金融穩定報告中稱，「我們還沒有走出困境。與疫情前相比，我們依然失去數百萬工作崗位。我們還差700-800萬就業。在考慮減碼之前，需要局面實質性好轉。」換句話說，如果美國就業市場平均每月可以新增50萬就業，仍大約需要16個月才可以恢復到疫情前的就業水平。

　美推動經濟增長處於兩難局面

　看起來，不管是從美國政府為了恢復經濟投入了天量資金角度，還是就業還沒有達到目標、仍需支援經濟擴張的角度，美國一旦過早緊縮銀根，造成經濟減速、新增就業下降、甚至資產市場大跌的後果，美國都可能會有很大損失、令貨幣政策目標更難達成，僅僅因為一時的通脹上升就急忙收水，理由並不是很充分。

　如果美國緊縮銀根的外溢效應，可以造成中國資金流向美國，人民幣貶值，中國的資產市場大跌，經濟受到較大衝擊的結果，令中國的發展受到較大打擊，客觀上滿足美國盡力打擊中國的戰略需要，美國採取收緊銀根政策的可能性就會上升。

　從歷史上看，美國每一輪美元放水收水周期，都會造成新興市場的動盪，新興市場一般在美元放水時受惠美元流入，融資便利，資產升值，經濟增長迅速；在美元收水時由於資金外流，債務負擔重，一旦遭遇現金流無法順利周轉，就容易爆發債務危機，造成資產拋售、貨幣貶值、經濟增長大跌等惡果。而美國，則可以利用放水收水期間形成的資產大幅波動、利用美元的全球貨幣地位來牟利。由於中國的經濟體量巨大，一旦中國出現資產市場和貨幣等的大幅波動，對美元來講就意味着巨大的獲利機會。

　一定程度來講，美國目前處於推動經濟增長和充分就業，與遏制通脹的兩難之中，緊縮貨幣遏制通脹可能損及經濟增長和就業，放鬆貨幣支持經濟和就業可能加劇通脹。過去美聯儲可以利用美元全球貨幣的地位從全球進口商品遏制美國內部通脹，而那些出口國出口商品累積美元，減少了自己國內的供應，造成出口國國內的通脹，等於美國將印鈔帶來的通脹代價轉移給了那些向美國出口商品的國家。但現在，新冠疫情造成全球供應能力下降，美國無法再像過去那樣通過全球採購來遏制美國通脹，等於美國印鈔造成的通脹代價回流美國，由美國自己承擔，這個新變化限制了美國貨幣政策的選擇空間。

　中國控制原材料價格遏止通脹

　簡要而言，現在美國自身的經濟和就業狀況並不支持美聯儲提早收緊銀根，但是5月創紀錄的通脹資料又要求美聯儲對通脹壓力予以回應，所以美聯儲在6月的議息聲明中將預期加息時間從2023年底之後提前到2023年，而對更敏感的近期縮減購債意向則態度模糊。反映了美聯儲對實際行動態度謹慎，而對遠期的口頭宣示則相對積極的尷尬心態，明顯更着重於引導市場預期而不是真的急於緊縮。

　不過，美聯儲的口頭轉鷹已經造成了上周末的美股大跌，對高度依賴財富效應拉動經濟的美國明顯不利，如果美聯儲扮鷹不能造成新興市場特別是中國市場的大幅波動，那就意味着美國收緊銀根的負面效果由美國自己承擔，那樣的話，估計美聯儲這隻披著鷹皮的鴿就很難扮得下去了。

　對中國而言，起碼到現在，美國尚未能夠將通脹壓力輸出到中國，中國5月的通脹仍處於較低水平，未來的展望也大致平穩。雖然上游原材料上漲較為明顯，但中國本身已經採取了一些措施控制原材料價格，而美國由於通脹壓力較大，估計也不樂見上游商品大漲，如果中美政府可以共同努力，上游大宗商品上漲應可受控。

　如果上游原材料價格受控，中國就基本不必擔心通脹失控，也就有更大的空間運用貨幣政策支持經濟、支持資本市場。只要中國的經濟和資本市場保持平穩，美國收緊貨幣政策的外溢效應就很難對中國造成傷害，其收緊銀根的負面效果就只能主要靠自己消化。

　如果美國經濟陷入了滯脹的困境，需要中國協助的可能性將上升，反而對中美關係出現一些改善有利。(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)