隨着海通證券、中信證券、中核鈦白(002145)實控人等因參與定增違反限制性規定轉讓等被證監會重罰，關於上市公司定增背後的各種套路再度引發了市場的關注。記者近日在調查採訪時發現，上市公司定增背後存在不少玄機，包括融券套利、保底協議等。對此，業內人士認為，部分定增涉嫌利益輸送，違反市場公平公正原則，監管層應予以打擊。

　定增也能無風險?

　定增通常面向不超過10名特定投資者，更多的是機構、大股東參與。定增的特點在於發行價往往有一定的折扣，一般為市場價的10%到30%之間。然而，一旦解禁後股價跌破定增價，就意味着參與定增的機構出現虧損。為了避免出現虧損，部分機構採取了定增融券套利策略。

　記者在採訪中了解到，過去幾年通過高折價定增、再藉助轉融券進行套利，早已經是定增市場不公開的秘密了。

　定增融券套利具體操作方法是：機構確定要參與某家公司的定增，先提前對接券商，通過轉融券向大股東等借券，在參與定增前後在二級市場賣出同樣數量的股票，定增股解禁後將其還給大股東。也就是說，在6個月的鎖定期解禁後，不管股價是否跌破定增價，參與方均可盈利。

　如果定增價較市價打八折，在定增前後按市價融券賣出，則半年可以鎖定20%的利潤(年化收益40%)。在定增股解禁後，機構再把手裏的券還給大股東。由於券商的融券年利率一般在5%～8%之間，所以綜合年化收益在32%～35%之間。

　「比如某公司股價10元，機構以八折即8元的定增價參與了1000萬股定增，該機構將從大股東手裏借來的1000萬股以10元價格融券賣出，這樣就提前鎖定了利潤。等半年後定增股解禁，即使股價跌破定增價，該機構將定增股1000萬股還給大股東，就可實現無風險套利。」北方一家券商投行人士表示。

　對此，深圳一傢俬募基金人士對記者表示，機構拿到定增的股票後，在鎖定期內無法賣出，但可以通過「借入」大股東的股票，即大股東通過轉融通的方式「借出」股票，然後機構「融券」後隨即賣出。隨後，機構既可以在低位買回股票還券，也可以等定增股份解禁後還給大股東。「大股東提供券源，一方面是因為手中持有的股票不會輕易拋售，出借還能獲得利息。」他表示，「另一方面，大股東也希望通過借券來吸引部分機構參與定增。」

　融券套利有哪些特徵?

　記者調查發現，涉嫌定增融券套利的案例大多具有以下特徵：在定增前後原始股東開展轉融券，融券餘量、融券餘額較此前激增，而定增解禁後不久融券餘額、融券餘量均快速回落。

　從目前來看，部分公司定增存在融券套利的嫌疑。以某資源股為例，公司去年6月下旬完成定增，7月中旬公司股東宣布參與轉融券業務，定增股7月下旬上市。在定增前後，公司融券餘額與融券餘量激增。

　具體來看，去年5月，公司每日融券餘額均不超過4000萬元，6月下旬融券餘額增至7000萬元以上。從7月中旬至7月底，公司融券餘額先後突破1億元、2億元、3億元，融券餘量也從5月的不足千萬股激增至逾8000萬股。

　今年1月下旬，該筆定增股解禁。在定增解禁後一周，公司的融券餘額快速回落至不足2000萬元，融券餘量也大幅下降至不足600萬股。

　再以某農業公司為例，公司2021年1月初宣布大股東參與轉融券業務，2月初公司完成定增，3月初定增股上市。

　在2021年1月下旬前，公司的融券餘額僅幾十萬元，完成定增後融券餘額激增至最多6000萬元以上，融券餘量也從幾萬股激增至700萬股以上。2021年9月初，公司定增股解禁，當月公司融券餘額大幅下降至不足300萬元，融券餘量也降至不足50萬股。

　「一般來說，機構要做融券套利會在定增前後融券，然後解禁後還券給大股東，」上海一傢俬募人士表示，「這樣就可以在半年左右的時間實現無風險套利。如果體現在融券餘額上，就是定增前後融券餘額大增，解禁後不久融券餘額大降。」

　從融券套利的參與方來說，保薦機構、上市公司大股東、參與定增機構等為違法合夥方。在中核鈦白定增案件處罰中，證監會對中核鈦白實控人、中信證券、海通證券均予以重罰。

　去年10月中旬，監管層宣布調整優化融券相關制度。其中規定，投資者持有上市公司限售股份、戰略配售股份等有轉讓限制的股份的，在限制期內，投資者及其關聯方不得融券賣出該公司股票，這意味着定增融券套利違規。

　保底協議違反公平原則

　除了通過融券套利，部分機構參與定增時為了降低風險，會要求上市公司大股東簽訂兜底協議，要求大股東承擔「保本保收益」的義務，通過現金補償、回購股份等方式來實現對投資方的保障，俗稱「定增保底協議」。

　「保底協議基本都是一些定增發不出去的公司。」華南一家TMT公司董秘對記者稱，「對於上市公司而言，保底定增提高了發行成功的可能性。對於參與方來說，保底定增使其以較小的風險獲得保底收益。前些年公司定增也有機構提出了保底要求，但我們明確拒絕了。」

　「大股東的承諾有時不靠譜，弄不好還要對簿公堂。」上述深圳私募基金人士表示。

　2022年6月24日，最高人民法院印發《關於為深化新三板改革、設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》的通知。通知指出，在上市公司定向增發等再融資過程中，對於投資方利用優勢地位與上市公司及其控股股東、實際控制人或者主要股東訂立的「定增保底」性質條款，因其賦予了投資方優越於其他同種類股東的保證收益特殊權利，變相推高了中小企業融資成本，違反了證券法公平原則和相關監管規定，人民法院應依法認定該條款無效。

　對此，上海一位證券律師表示，對於投資方來說，保底定增具有保本保收益、差額補足等特點，因此也被看作是一種「明股實債」的融資方式。保底協議擾亂了資本市場的定價和股權融資功能，也妨害公平公正原則。

　記者在走訪時了解到，定增保底協議除了上述的單向保底承諾，還有一類是雙向保底協議，即解禁時投資者收益超過約定收益，投資者需要將超過部分的收益按一定比例與大股東分成。

　此外，在定增過程中，上市公司在定增前刻意打壓股價，以利於參與方低價參與定增。還有的公司在定增解禁前後有意推出高送轉、大訂單等利好消息，配合參與方高位出貨。在此過程中，參與定增方為感謝上市公司配合，會給予高管一定的回報。(深圳商報記者 陳燕青)