近日，安徽海馬雲科技股份有限公司（以下簡稱「海馬雲」）向港交所遞交招股書，由中金公司、招銀國際擔任保薦人。這是公司繼2025年6月27日遞表失效後的再次遞表。

　資料顯示，海馬雲成立於2013年，是一家雲遊戲實時雲渲染服務GPUaaS提供商，基於GPU軟硬一體化端到端平台能力，為客戶提供全棧GPU即服務（GPUaaS）解決方案。為遊戲、泛娛樂、數字文旅、數字教育等行業的客戶提供實時雲渲染服務和相關解決方案。

　招股書顯示，海馬雲近年來的業務規模擴張迅速。2022年、2023年、2024年，海馬雲的收入分別為2.9億元、3.36億元、5.19億元，2022年至2024年的複合年增長率為33.8%；2025年前十個月，營收更進一步升至5.84億元，同比增長38.0%。

　從收入分類來看，雲遊戲行業是公司的主要收入來源。報告期內，雲遊戲GPUaaS分別占公司收入的85.4%、65.4%、88.1%、89.2%。顯示出海馬雲對雲遊戲GPUaaS服務的高度依賴。

　根據灼識諮詢數據，按2024年收入計，海馬雲在雲遊戲渲染領域的市場份額為17.9%，排名國內第一 。其平台已承載超過3.2萬款遊戲，為包括中國移動在內的行業前十大參與者中的九家提供服務，更助力了國產大作《黑神話：悟空》等現象級遊戲的跨端運行。

　不過，海馬雲的盈利困局愈發顯著。2022年、2023年、2024年及2025年前十個月（下稱「報告期」），公司分別產生淨虧損2.45億元、2.17億元、1.85億元、1.48億元。在不足四年的時間裡，海馬雲已累計虧損約7.95億元。儘管虧損幅度收窄，但沉重的財務成本和巨額研發投入仍是主要負擔。

　更令投資者關注的是其「頭重腳輕」的客戶結構，往績記錄期間，公司前五大客戶的收入貢獻佔比曾高達81.2% 。其中，作為股東之一的咪咕文化始終是公司最大的單一收入來源。報告期內，公司來自咪咕文化的收入佔比分別占總收入的42.5%、46.4%、35.7%及28.1% 。招股書直言，失去任何主要客戶可能對公司的業務、財務狀況和經營業績產生不利影響。

　股東方面，本次IPO發行前，黨勁峰、梁小平、張泉林、一致行動集團、海馬樂雲、毅峰共同及匯聚嘉實構成一組單一最大股東群體，合計持有約26.29%股份。海馬雲的機構投資人主要包括中國移動全資持有的咪咕文化、江蘇光一、巨人網絡、優刻得等。

　值得注意的是，招股書披露顯示，公司存在着對賭協議的風險，公司與部分投資者簽訂對賭及回報保證條款，若未能在2026年12月31日前完成上市，將觸發股份回購義務。