3月10日，華潤啤酒（291（港幣櫃枱）及80291（人民幣櫃枱））發布盈利警告，引發市場廣泛關注。公告顯示，根據對集團截至2025年12月31日止年度未經審核綜合管理賬目及董事會目前可得資料的初步審閱及評估，集團預期在報告期內錄得溢利約人民幣29.2億元至33.5億元，較2024年同期錄得的約人民幣47.59億元溢利，按年減少約29.6%至38.6%。

　對於此次盈警的核心原因，華潤啤酒表示，主要是報告期內確認了約人民幣27.9億元至29.7億元的商譽減值。該商譽源於2023年1月10日集團收購中國白酒製造商貴州金沙窖酒酒業有限公司55.19%股權，而商譽減值的主要誘因是白酒市場需求疲弱、消費場景收縮，導致消費需求減少。

　公告發布當日，華潤啤酒股價並未出現大幅波動，收盤時僅微跌0.08%。與此同時，美銀證券、花旗、里昂證券、富瑞金融等多家知名投行紛紛對華潤啤酒此次商譽減值行為給出正向評價，凸顯資本市場對其核心業務的信心。

　解讀華潤啤酒此次「商譽減值」：短期釋壓  長期利好

　此次盈警的核心關鍵詞的是「商譽減值」，要理解其對華潤啤酒的影響，首先需明確商譽及商譽減值的核心含義。

　通俗而言，商譽是指能在未來為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或是一家企業預期獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力的資本化價值。需要明確的是，商譽並非永久存在的資產，若被收購公司實際創造的價值低於收購時的估值，會計層面便需要確認「商譽減值」。

　關鍵在於，商譽減值並非實際現金虧損，僅涉及會計記賬調整。對於華潤啤酒而言，此次商譽減值本質是一次風險出清：既未傷及公司核心現金流，更凸顯其啤酒主業仍是行業內最具盈利能力的業務，有效消除了市場對白酒行業整體衰退給公司帶來的潛在影響與疑慮。儘管短期利潤數據看似承壓，但這一動作掃清了歷史收購帶來的財務包袱，讓公司財務報表更健康、透明，為後續業績反彈奠定了堅實基礎，整體具有正向意義。

　機構正向評價：商譽減值消除不確定性  主業增長獲認可

　多家投行在研報中明確表示，華潤啤酒此次商譽減值是積極信號，不僅消除了市場中的不確定性，印證了其核心啤酒業務的穩健性，因此紛紛維持正向評級。

　美銀證券指出，在當前白酒行業下行周期中，市場對華潤啤酒潛在商譽減值的擔憂，是過去六個月影響其估值的重大不明朗因素。該行將此次盈警視為「疑慮消除」，明確維持華潤啤酒「買入」評級。

　里昂證券在研報中分析，華潤啤酒此次預期列賬盈利按年下跌29.6%至38.6%，核心原因是白酒業務減值損失超出市場預期，預計此次減損損失占其現有商譽餘額的16.6%至17.7%，充分反映了收購金沙窖酒後，白酒市場需求疲軟的實際情況。但值得關注的是，若剔除該減值撥備，華潤啤酒2025年調整後盈利按年增長20%至33%，其中間數略高於該行及市場預期1%及3%。里昂證券認為，此次白酒業務減值高於預期反而有利於公司長遠發展，因為這將降低未來進一步計提減值的可能性；同時，該行預計華潤啤酒2026年首兩個月銷售業績保持穩定，維持其目標價33.2港元及「跑贏大市」評級。

　富瑞金融則表示，自華潤啤酒公布2025年中期業績以來，市場已提前預期公司將因白酒業務撥備發布盈警。若撇除此次商譽減值撥備，公司2025年淨利潤約為59億元至61億元人民幣，高於市場預期。該行強調，華潤啤酒核心啤酒業務保持健康發展態勢，預期2025年該分部收入及股東應占純利將分別實現低單位數及超過10%的同比增長；此外，渠道查驗數據顯示，在國內三大啤酒商中，華潤啤酒可能是2026年初至今唯一實現銷量正增長的企業。同時，富瑞金融預期，此次非現金減值不會影響公司股息分配，且2025年派息率將高於2024年。

　花旗在研報中預測，華潤啤酒2025年核心純利將介於51億元至53億元人民幣，較該行此前預測高出0%至6%。花旗分析認為，中國啤酒終端消費主要集中於休閒餐飲場景，隨着國內休閒餐飲行業銷售復蘇，啤酒消費也將同步回暖；其近期開展的中國酒精飲品調查，也為2026年中國啤酒行業發展提供了正面啟示。基於此，華潤啤酒仍是花旗在中國消費行業的首選「買入」標的之一，目標價定為38港元。

　事實上，中國白酒行業自2022年以來，便進入了「政策調整、消費結構轉型、存量競爭」三重因素疊加的深度調整期，行業整體呈現「量縮利減」的態勢。此次華潤啤酒及時對白酒業務相關商譽進行減值，是對當前白酒市場低迷狀態的理性財務應對，也體現了其對市場的坦誠態度。

　及時、規範的信息披露是上市公司維護資本市場信譽的核心。從各大投行、券商及投資機構的反應不難看出，此次華潤啤酒發布盈利預警、計提商譽減值，是其嚴格遵循上市公司信息披露原則的規範動作——既消除了投資機構及市場的長期疑慮，也為公司下一步健康穩健發展打下了良好基礎。同時，華潤啤酒嚴格遵守香港資本市場監管規則披露相關信息，不僅避免了違規披露可能帶來的監管處罰，更向資本市場傳遞了「合規經營、信息透明」的核心信號，這將有助於維護公司在港股市場的長期信譽，為後續融資、投資者關係維護築牢根基。

　利空已出清  華潤啤酒白酒板塊下一步如何增長？

　在此次商譽減值之後，華潤啤酒白酒業務卸掉包袱、輕裝上陣，迎來更加有利的發展階段。

　中國酒業獨立評論人肖竹青在年前參加了金沙酒業質量提升會議，華潤啤酒董事長趙春武親自部署金沙酒業摘要醬香酒品質提升，對標茅台1935、青花郎酒、君品習酒，提升摘要醬香酒品質體驗感；金沙酒業將放棄泛全國化戰略，梯度培育區域市場。

　「沒有客套話，沒有務虛的話，工作任務落實到人，驗收標準清晰準確。」這是華潤啤酒董事長趙春武給他留下的印象。肖竹青在會上了解到，山東新星等大商反饋一月業績是去年同期的兩倍，主要原因是摘要酒價格體系穩定，終端願意進貨，更願意主動推薦，因為現在賣摘要醬香酒能賺到錢。

　肖竹青認為，目前金沙酒業「利空出盡,目前已經進入觸底反彈階段」，經銷商心態企穩，市場價格體系企穩，金沙酒業內部調整和市場整頓逐步到位，今年有希望經營業績實現高質量大比例增長。

　在去年武漢酒博會和金沙酒業，肖竹青亦曾兩次會晤華潤啤酒總裁、華潤酒業總經理金漢權，其人謙虛謹慎，謹言慎行，穩健，不輕易表態，願意聆聽各方意見，令人印象深刻。

　肖竹青認為，華潤啤酒目前進入的「趙金」時代，應會以穩健務實為主基調。趙春武接任華潤啤酒董事長以後，馬上走訪了淄博新星集團等金沙酒業全國十大代理商了解客戶訴求，調研終端動銷狀態，及時出台穩價促動銷舉措；趙春武還熟悉金沙酒業中層業務負責人，並願意聆聽基層和中層幹部市場意見建議反饋，可以感受到趙春武對金沙酒業可持續發展的重視並寄予厚望。

　針對華潤啤酒白酒業務下一步發展，肖竹青提出五點建議：一是組織上堅持「雪花管啤酒、華潤酒業管白酒」，給予白酒子公司獨立KPI與預算周期；二是渠道上啤白分線運營、啤酒網點做滲透、白酒大商做利潤，淡旺季交替出貨，實現渠道復用但不混搭；三是產品上打造200元級年份酒大單品，次高端金沙摘要做文化溢價，高線光瓶做口糧規模，形成「金沙+景芝+金種子」差異化價格帶組合；四是品牌上持續投入「總裁讀書會」「體育賽事」等文化IP，在高淨值人群中培育好感、鞏固價位、形成指名購買，把啤酒的「高頻觸達」經驗改造成白酒的「長效培育」；五是資本上以金種子為併購平台，逐步注入金沙、景芝等資產，降低財務成本、提高整合效率，推行股權激勵，綁定白酒老兵。（楊凌雲）

　頂圖：3月10日，華潤啤酒發布商譽減值盈警