過去一周，全球資本的目光都釘在美債上。說實話，這些年，很少見到「無風險資產」被市場用腳投票投得如此狼狽。美國總統特朗普甚至放話，必要時將動用美軍干預長期債券收益率——這話從美國總統嘴裏說出來，本身就是一個信號：常規工具已經不夠用了。40萬億美元債務，人均背債11.76萬美元，利息支出壓過軍費——這些數字放在五年前，幾乎沒人敢信。

　而就在美債收益率飆向5.34%的同一天，八千公里外的香港，港交所傳出消息：GEM板塊將併入主板，同時增設第18D章。

　這兩件事表面上看風馬牛不相及。但放在一起，會浮現一幅耐人尋味的圖景：一邊是全球最核心的「安全資產」正在經歷信任裂痕，另一邊，一個區域性交易所正試圖用制度手術重新定位自己。它們背後，其實是同一個問題——錢要往哪裏去，企業要從哪裏融資，信用該由什麼來定價。

　美債的裂痕，不在數字，而在信仰

　先看美債到底怎麼了。

　很多人看到40萬億這個數字會心頭一緊，但坦白講，債務規模本身從來不是最致命的問題。真正的問題是，市場開始重新評估「無風險」這三個字還成不成立。

　過去十年，全球投資者買入美債，基於一個幾乎不需要思考的假設：美國財政部永遠不會違約，美元永遠不會失去儲備地位，美債市場永遠深不見底。這個假設，撐起了全球資產定價的錨。而現在，這個錨在晃動。

　原因並不複雜。低息時期發行的舊債集中到期，必須用高得多的利率滾動續發，利息支出像雪球一樣越滾越大。財政赤字沒有任何收斂的政治可能，兩黨在削減開支上互相拆台，在增加開支上卻高度一致。美聯儲新掌門人沃什又把政策利率咬死在3.50%至3.75%，不給市場任何寬鬆想像。財政部出手回購長期國債，美聯儲卻在另一端收緊——兩個部門各干各的，方向完全相反。

　更微妙的是日本。日本持有超過1.14萬億美債，而日元套息交易是全球最龐大的資金循環之一。當日本被迫加息、干預匯市，持有美債的機會成本上升，日本官方開始減持。5月單月減持668億美元，這不是小打小鬧，而是相當狠的拋售。美國財政部之所以罕見地出手買日元，不是為了幫日本，而是為了救自己的國債市場。

　這條鏈條一旦斷裂，美債收益率就會失控；而美債收益率失控，意味着全球無風險利率的基準失效。這對所有資產——香港股市、人民幣匯率、企業融資成本——都是牽一髮動全身的事。

　香港的18D章，一場等了二十年的自我修正

　把視線拉回香港。

　GEM這個板塊誕生於1999年，初衷並不壞：給中小企業一個融資台階。但它後來的二十年，幾乎是一場漫長的尷尬。成交量低迷到可以忽略，融資功能基本失靈，三百來家公司掛在那裏，日均成交額只有百萬港元級別，跟主板完全不在一個量級。對很多GEM公司來說，「創業板」這個標籤不是幫助，而是負資產。流動性折價與估值折價相互疊加，好公司想逃，差公司賴着不走。

　港交所這次想做的是，乾脆把這個板塊並進主板，同時新增18D章，為達不到盈利門檻的初創公司和小型成長企業開一條新的上市通道。現有GEM公司可通過豁免安排直接轉板。這個設計思路與18A（生物科技）、18C（特專科技）一脈相承：用專章方式為特定類型企業開綠燈，而不是再搞一個降級版「副市場」。

　這件事的意義，不在「合併」這個動作本身，而在港交所終於承認了一個現實：在今天全球資本市場裏，用盈利門檻這種單一標準來劃分市場層級，已經過時了。一家好公司可能不盈利，一家盈利的公司也可能毫無增長潛力。當你強行把「未盈利」與「低質量」劃等號，市場會用流動性投票，最終兩頭不討好。

　18D章的挑戰也擺在明面上。標準怎麼定？投資者保護怎麼做？會不會重蹈GEM覆轍？市場傾向於認為，方向是對的。港股最大的結構性優勢，是同時坐在中國內地與全球資本的交匯點上。當美元體系內部的信用裂縫開始顯現，這個位置的價值會被重新定價。

　企業出海，正從「去香港」變成「必須去香港」

　過去幾年，內地企業出海已成確定性趨勢。東南亞、中東、拉美、非洲，中國企業的製造基地、供應鏈節點、銷售網絡正在向外鋪開。這裏藏着一個容易被忽視的細節：企業出海需要的不僅是廠房和渠道，還有離岸融資平台。

　如果一家新能源企業要去印尼建廠，它需要美元融資。傳統路徑是去紐約或新加坡。但現在，美債收益率高企疊加美聯儲緊縮，美元融資成本已經高到讓很多企業望而卻步。而香港，作為全球最大的離岸人民幣中心，正在提供一個中間選項：人民幣計價的融資工具、更靈活的雙幣種結構，以及離岸與在岸之間的套利空間。

　港交所這場制度改革，如果不是孤立進行，而是與人民幣國際化節奏配合，意義就完全不同。18D章可以讓更多中國出海企業的海外子公司、合資平台，乃至海外註冊但業務在中國的創業公司，在香港完成首次資本對接。這些企業可能短期內沒有盈利，但它們有真實的現金流和資產。過去它們只能去納斯達克，現在香港想成為那個選項。

　這不是零和遊戲。美國市場仍然擁有最深的科技股定價能力和最成熟的投資者結構。但當美債的「無風險」光環開始褪色，當美國監管環境對中概股越來越不友好，企業自然會尋找第二個家。香港要做的，就是讓這個第二個家不只是一個備胎，而是一個足夠體面的正選。

　人民幣國際化的窗口，不是政策推出來的，是信用轉移出來的

　再說人民幣國際化。

　市場普遍認為，人民幣國際化有一個最樸素的邏輯：當美元資產的安全性開始被質疑，全球資本會尋找替代品。這不是因為人民幣突然變得多強，而是因為美元資產的風險溢價在抬升。利差之外的「安全溢價」，正在被重新定價。

　美債收益率為什麼在美聯儲沒有加息的情況下仍往上走？因為投資者要求更高補償，來對沖未來的不確定性。什麼不確定性？通脹、財政失控、地緣博弈，甚至政策本身的不可預測性。這些不確定性疊加在一起，會讓一部分長期資本——主權基金、養老金、保險資金——開始追問：除了美債，還有什麼可以拿？

　人民幣資產當然還不是一個完整答案。資本賬戶管制、離岸市場深度不足、政策透明度有待提升，這些都是老問題。但注意一個變化：香港在這次改革中，實際上是在搭建更能承接這種潛在轉移的基礎設施。18D章讓更多企業能用港元和人民幣計價上市；港交所與內地監管之間的互聯互通在擴圍；離岸人民幣金融產品在慢慢豐富。這些東西短期看不到爆發力，但當全球資本的遷徙衝動出現時，有管道的地方和沒有管道的地方，差別會非常大。

　而且，中國企業出海本身就在推動人民幣使用。你在印尼建廠，供應鏈夥伴是中國企業，設備採購來自中國，離岸融資在香港，這些環節疊加起來，人民幣的使用場景就長出來了。這不是政策強推的結果，而是商業行為自己長出來的。

　門打開了，還要看門裏的風景

　美債的裂痕不會在一夜之間變成危機。40萬億也好，人均11.76萬美元也罷，美國信用體系仍有極深的護城河。但有些事情已經變了：市場開始給「無風險」定價一個從前沒有的風險溢價，這在過去二十年裏從未出現過。

　香港的18D章改革，單看只是一個交易所的規則調整。但放在這個大背景下，它是一次聰明的卡位。當舊錨開始鬆動，誰能提供新的定價機制與融資通道，誰就能在下一輪資本流動中佔據主動。香港過去總被批評「吃老本」，這一次，它至少主動給自己動了刀。

　對中國企業而言，去香港上市融資的意義也在變化。過去是「走出去」的第一步，現在可能是「進可攻、退可守」的關鍵支點。在美元體系不確定性上升的時候，擁有一個人民幣與港元雙幣種融資平台，本身就是一種風險對沖。

　當然，美債的危機不會以戲劇性崩盤的方式出現。它更像海平面緩慢上升，一點一點漫過那些看似堅固的堤壩。而香港要做的，是在水漫過來之前，把另一扇門打開。

　門打開之後，有人願意進來嗎？那就要看門裏的風景了。（香港商報記者 盧 偉）