對于那些認為中國放松匯率嚴格管制進程緩慢令人失望的人來說，最近幾天的情形說明了中國當局為何堅決謹慎推進這一進程。

　　受到對新興市場債務上升和出口放緩擔憂的影響，新興市場貨幣兌美元匯率本周創下14年來的低點。

　　然而，在一片震蕩之中，人民幣一直巋然不動，保持著相對的穩定。即使人民幣兌美元匯率上周二觸及6.21，創下4個月以來的最弱水平，這也只比10月31日觸及的7個月來的最高點下跌僅1.6%。相比之下，同期摩根大通(60.04, -1.10, -1.80%)新興市場貨幣指數(JPMorgan Emerging Markets Currency Index)下跌了5%。

　　“按人民幣自身的標準來看，過去兩天美元兌人民幣匯率的突升是劇烈的，”匯豐(HSBC)資深外匯策略師王菊周二寫道。“不過，考慮到亞洲其他地區貨幣的波動情況，這部分地反映了人民幣在追趕馬來西亞林吉特和韓元等貨幣的腳步。”

　　在去年11月發布的具有里程碑意義的經濟改革藍圖中，共產黨最高領導層承諾要讓市場力量在資源配置中起“決定性作用”。該計劃明確提到了匯率。

　　然而，盡管做出了這樣的承諾，近日來中國對人民幣匯率的管理明顯表現出，當局仍遠非愿意完全解除匯率管制或讓投機者自由地操縱資本大量進出。

　　這意味著在其他新興市場常見的匯率波動情形不會在中國上演。事實上，1997年亞洲金融危機時，中國的鄰國遭遇資本外逃失控和貨幣大規模貶值的情形，仍鮮活地留在中國高層決策者的腦海中。

　　中國央行[微博]對穩定匯率發揮的影響明顯表現為，其近日每天設定的匯率中間價都旨在抑制人民幣下跌。

　　體現央行希望匯率處于何種水平的匯率中間價是一個中間點，即期匯率被允許在這一點上下2%的幅度內浮動。

　　2005年人民幣與美元標志性脫鉤之后的大部分時間里，人民幣即期匯率一直高于中間價成交，表明中間價的設定扮演了平衡推動人民幣升值的市場壓力的角色。

　　但是，上個月底中國為了刺激經濟而下調基準利率后，上述這種模式開始逆轉。中國經濟今年全年增速預計將是自1990年以來最低的。自7月開始，其他新興市場貨幣匯率開始下跌，中國此次降息也恰逢這些貨幣開始加速貶值。

　　即便在即期匯率走軟之際，中國央行仍然接二連三地逐步上調中間價，擴大了即期匯率與中間價之間的差價。盡管一些人將這種差價視為央行和市場之間的拉鋸戰，但中國央行此舉更多地是為了減緩人民幣的下跌，而非積極推動其上漲。

　　中國招商證券[微博](China Merchants Securities)的經濟學家謝亞軒表示：“往往會出現即期匯率下跌，但中間價并未跟隨市場向下走的情況。這表明央行在向市場傳達穩定的信號。”

　　中國央行也可能對市場進行了直接干預。外匯交易員們表示，周二上午人民幣匯率大幅下挫，當天下午，他們看到大型國有銀行集體買入了人民幣。

　　此類舉措通常是央行的身影出現在市場上的信號。

　　盡管很少有人預計人民幣會在近期快速貶值，但許多投資者開始質疑認為人民幣只會單向升值的傳統觀點。

　　不難理解根深蒂固的人民幣升值預期。除了在2009年、金融危機最危急時分，中國央行臨時恢復人民幣盯住美元匯率以外，人民幣兌美元匯率自2005年以來每年都在升值。眼下美元、歐元和日元利率全都接近為零，人民幣資產的較高收益率增加了人民幣的吸引力。

　　然而，現在一些投資者相信，人民幣貶值的新時代可能即將來臨，尤其是在美聯儲(Fed)明年可能加息的前景下。2014年迄今，人民幣匯率已累計下跌2.1%。

　　Omni Macro的投資組合經理克里斯?莫里森(Chris Morrison)估計，經通脹因素調整后的人民幣貿易加權匯率在過去5年已累計上升45%。Omni Macro是一家總部位于倫敦的對沖基金，旗下管理著6.5億美元資產。該公司從今年1月開始在離岸人民幣市場建立了空頭倉位。

　　莫里森表示：“當一種匯率較高的貨幣之前因套息原因被大量持有，而接下來經濟放緩，央行降息時，這種貨幣就該貶值了。”

　　盡管許多人認為，中國的巨額貿易順差將會防止人民幣貶值，但莫里森以如今的歐元和2011年的瑞士法郎為例說明，盡管經常賬戶是順差，貨幣也是會貶值的。

　　他表示：“你的宏觀經濟政策目標必須與外匯政策目標保持一致。你不可能既想要寬松政策，又讓匯率升值。把這兩樣東西組合在一起是沒道理的。”