□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　當連續下調正回購利率和注入基礎貨幣后，實體融資成本高企的頑疾并沒有得到解決，央行[微博]直接祭出降息動作。降息繼續壓低無風險收益率和信用溢價，提升了當前股市的相對吸引力。此外，降息降低企業財務費用，直接改善企業盈利，中長期負債占比高的企業獲益明顯。但此次降息以來，滬深股市走強令央行貨幣政策面臨兩難的問題，如果繼續貨幣寬松，金融市場可能會產生泡沫，但就實體經濟來說，房地產市場庫存高企、企業資本開支意愿沒有恢復，經濟內生下行壓力依然很大。對此，筆者認為央行貨幣政策寬松短期不會停止，因為在經濟下行和宏觀經濟穩定是央行最首要考慮的問題。

　　此次降息之后還會有降息。首先，本輪降息對銀行負債成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同時也選擇了將存款利率上限由1.1倍擴大至1.2倍，但隨著儲蓄率的下降，存款對于各家銀行來說已成稀缺資源，多數銀行為爭奪存款可能會選擇將利率按基準上浮到頂。另一方面，央行降息可能會引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理財、貨幣基金和股市，銀行綜合負債成本可能會不降反升。

　　其次，如果銀行負債成本不降，那么銀行貸款利率下行空間將十分有限，即使下行也是結構性的。預算軟約束部門的負債來源多元化決定其在基準貸款利率下調的過程中獲益，但銀行會通過貸款利率上浮比例將息差壓力轉嫁至廣大中小企業。

　　最后，本次降息對經濟增量的拉動作用有限。一方面，如前文所述，中小企業融資成本短期很難下降；另一方面，房地產庫存高企，“降息-房地產銷售-房地產投資-宏觀經濟增長(上下游產業鏈+財政收入)”的傳導機制正在失效；反腐高壓下，“降息-預算軟約束部門融資擴張-公共投資(基建)-宏觀經濟增長”的傳導鏈條也在失效。因此，降息對企業盈利的改善主要集中于成本端，致力于防范金融風險，而并非刺激增量經濟，可以延緩過剩產能出清，但無法改變產能過剩的事實，PPI還將繼續負增長，也因此激活不了設備更新投資。

　　降息之后降準也只會是時間問題。外匯占款收縮，基礎貨幣缺口壓力巨大，即使財政存款按歷史最大減量5000億元估計，央行主動釋放基礎貨幣的壓力甚至仍會高于今年。此外，存款準備金補繳規模的上升會導致超額準備金消耗。一方面，若存款準備金率不下調，一般性存款內生性增長會自動增加存款準備金的補繳規模，按金融機構存款余額9%估算，這部分規模約為1.7萬億。另一方面，若非存款類同業存款納入一般性存款，存款準備金也將多補繳1.76萬億元(按9.8萬億非存款類金融機構同業存款和18%的存準率計算)，至少需下調三次存準率對沖。即使剔除掉2.5萬億的保險同業存款(該項一直以一般性存款計入)，存款準備金也將多補繳1.3萬億，仍需兩至三次下調準備金對沖。

　　筆者認為，定向寬松政策也不會停止。在房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%至7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

　　央行的貨幣寬松會遲到但不會缺席。在當前產能過剩嚴重、企業債務率高企、實體融資難時期，通過提高直接融資占比，打開注冊制改革和國企整體上市的空間，對緩釋債務風險、促進國企改革和經濟轉型大有裨益。此外，股權融資要優于高利率的非標債務，對于企業而言，前者可以有盈利就分紅沒盈利就不分，而后者則有巨大的利息剛性支出。因此，央行忌憚的是大規模加杠桿使當前股市處于癲狂狀態，預計在證監會[微博]逐步加大對兩融業務的監管之后，穩定慢牛的資本市場會使央行貨幣寬松重新歸來。

　　低迷的實體經濟(更確切地說是舊增長模式的終結)是央行貨幣寬松的主要助推力，而最大的風險在于舊增長模式的反彈，如果房地產和地方基建投資的反復將對央行貨幣政策構成緊約束，緊貨幣和實體信用饑渴消耗基礎貨幣推升無風險利率，屆時居民資產配置行為會再度逆流，股市將又一次失血。此外，在產能過剩沉疴難愈、勞動力供給和財務費用的緊約束下，宏觀總需求的擴張不一定能改善企業微觀盈利。

　　在新常態之下，中央加杠桿托住經濟底部，使經濟增速平穩下移，并在托底的過程中深化改革，此時的貨幣寬松主要是為了防范金融風險而并非刺激增量經濟，在此過程中，貨幣寬松和資本市場的繁榮將會更好結合。