盧布瘋狂貶值，但見過大場面的戰鬥種族節日采購更為瘋狂，把危機都玩壞了;同時80%以上的俄羅斯人仍然支持普京。與樂觀的民眾相比，普京則客觀務實地承認俄羅斯經濟本身有不少問題，在記者會上表示，制裁引起的問題只占25%-30%。

　　當然，還是有俄羅斯人不高興。旅居法國的俄羅斯知名自由派經濟學家謝爾蓋•古裏耶夫，刊文分析了俄羅斯的救市手段，裏面有很多我們熟悉的關鍵詞：“政府救助”“國有油企”“不透明”“獨立性”……大家不妨感受下。

　　最近幾個星期，俄羅斯盧布和俄羅斯股市一直密切跟隨國際油價的腳步下跌。但12月15日，一切都變了。國際油價保持穩定，俄羅斯盧布和股市指數卻在24小時內急跌30%。俄羅斯中央銀行(CBR)為穩定盧布幣值，16日淩晨前所未有地宣布將關鍵利率從10.5%提高到17%，結果毫無用處。

　　俄羅斯“黑色星期一”的原因顯而易見：政府救助國有油企俄羅斯石油公司(Rosneft)——俄最大石油公司。緊急援助通常情況下能安撫市場;但這次卻喚起了俄羅斯人關於蘇聯解體初期經濟實驗的回憶，那時俄央行向企業發放直接貸款——不可避免地助長了高通貨膨脹。時任央行行長維克托•格拉申科(Viktor Gerashchenko)一度被稱為世界上最糟糕的央行行長。

　　2014年，俄央行相比格拉申科時期面臨更多約束：它不能直接向企業放貸。但俄央行的手段也較格拉申科時期更加圓滑老練了。

　　10月，Rosneft發行了110億美元盧布計價債券(發行量堪稱無與倫比，相當於俄羅斯今年公司債券發行總量的70%)。這些債券的票面利率與同等期限的主權債券相比，低1.5個百分點，這也不同尋常，尤其在考慮到Rosneft正面臨西方制裁這一事實後。

　　然後，不知名的投資者(據傳是俄羅斯最大的國有銀行)受益於俄央行12月12日決定，允許Rosneft將其公司債券作為抵押，以政策利率貸到三年期央行盧布貸款。此外，俄央行12月15日為這種貸款安排了專場拍賣會——總貸款額與Rosneft發行的公司債券額度相當。這樣，央行就能以低於市場利率的利息向Rosneft提供大量盧布了。那么，這筆交易為何引發了恐慌?

　　初看上去，這一交易本意是應對俄羅斯當前面臨的最大經濟挑戰。西方制裁切斷了俄羅斯銀行、企業與西方金融市場的聯系。未來兩年，俄企不得不償付價值3000億美元債務或為此再融資。其中部分債務的債權屬於俄羅斯企業的境外持有人，他們當然願意滾轉現有債務。但大部分情況下，企業負債會危及其所欠國際大銀行的真正債務。

　　最好的例子就是Rosneft。該公司2013年借貸約400億美元並購其競爭對手秋明英國石油公司(TNK-BP)。其中約100億美元貸款須在2014年第四季度償付，包括12月21日到期的70億美元貸款(另有200億美元貸款須在2015年償付)。

　　金融市場投資者一直在耐心等待政府宣布應對境外企業債務問題的戰略。俄央行的確推出了高達500億美元的12個月期美元金融工具(貨幣回購協議)，但這僅能勉強維持到2015年底。

　　鑒於油價很可能維持低位，亞洲融資方——甚至中國——似乎都對為俄羅斯企業再融資不怎么熱心，而西方制裁也不可能解除，投資者顯然希望看到俄政府提出更大規模、更大膽的解決方案。Rosneft一再向俄羅斯主權財富基金索求400億美元融資。然而，由於這筆錢已經被承諾用於其他方面，俄政府因此選擇了一個或許會讓格拉申科感到驕傲的不透明、非市場解決方案。

　　不幸的是，這一解決方案制造了一些眼前問題。

　　首先，Rosneft債務違約的風險——以及提供貼息貸款所需的成本——都由債券持有人承擔。如果債券持有人真的是俄羅斯最大的國有銀行，那么這筆交易實際上傷害了俄羅斯的銀行體系：它令風險更加集中，並潛存以低於市場利率購買債券的額外損失。

　　第二，因為Rosneft必須償還國外債務，所以它很可能會用該筆緊急援助資金購買美元，這只會導致盧布進一步貶值。對此，Rosneft公開予以否認，但市場似乎卻預期，這些新印發的盧布會湧入貨幣市場。

　　第三，這筆交易的不透明結構打擊了民眾對俄央行誠信及獨立性的信任。“黑色星期一”次日，俄經濟發展部長阿列克謝•烏柳卡耶夫(Alexey Ulyukaev)表示，俄央行本應更早加息。這立刻引發外界有關央行推遲加息是為保證以低息完成此筆交易的猜測。

　　最後，這一緊急援助沒能回答其理應回答的問題。投資者不知道Rosneft交易是否是一次性交易——如果它不是，那么其他企業也有望從俄央行獲得同等的救助。所以，他們也不知道俄羅斯企業債務將如何(以及是否會)獲得償付或再融資——或者，對於盧布，他們該有多少信任。

　　(作者謝爾蓋•古裏耶夫是俄羅斯經濟學家，莫斯科新經濟學院前院長，巴黎政治大學現經濟學教授。本文12月17日原載於捷克世界報業辛迪加，標題為“Running From the Ruble”。王璐菲/譯)