2015年第一個交易日，市場延續去年12月份的風格，股指繼續瘋狂，而商品再次受挫，債券弱勢震蕩。

　　筆者認為，短期金融資產牛氣沖天和商品萬馬齊喑的格局還將延續。原因在於股市等金融資產受益於無風險利率下行、居民資產配置、投資者加杠杆和改革紅利預期，而商品受制於產能過剩、通縮環境、成本塌陷和需求不足等困擾。然而，未來這種股市和商品背道而馳的格局並非不存在變數，特別是金融資產漲勢很多都是停留在預期中的利好之中，一旦這些預期沒有兌現，那么加杠杆帶來的投資盛宴可能演變為超級黑天鵝。

　　股市強勢事出有因

　　回顧2014年，我們發現股市有兩個階段：一個是指數熊市(藍籌股低迷，成長股、創業板等出現結構性牛市);另外一個是指數牛市(藍籌股暴漲，成長股等出現大幅下挫)。

　　由此，我們可以推斷出引發指數牛市內在邏輯在於政策的轉變：2013年至2014年一季度，政府試圖通過去杠杆——過剩產業去杠杆，債務過高的機構去債務。然而，2013年一場微型的金融危機就此若隱若現，由此在穩增長壓力下去杠杆相對激進的措施不得不切換為漸進式改革。通過貨幣再度寬松，放松房地產調控，加快審批基建項目等一系列放松意圖通過“居民加杠杆和企業去杠杆”和“中央政府加杠杆+地方政府去杠杆”的方式實現結構性改革。於是，在2014年11月和12月，盡管實體經濟並沒有太大起色，但是銀行間無風險利率下降，房地產行業複蘇，金融市場繁榮的格局出現。

　　在估值方面，原先表現低迷的藍籌股在貨幣寬松、政府再次加杠杆的背景下，已改原先萬馬齊喑的特點，無風險利率下行通過分母改善而實現估值上行。

　　在改革預期方面，國企改革、土地改革、資本市場改革創新，使得A股市場繼續籠罩在樂觀預期之中。1月5日，沉寂了很久的煤炭板塊和石化板塊也一舉爆發。一方面，煤炭股飆升受到了多地公布煤炭資源稅新政的影響;另一方面，在於能源領域的改革重點今年將轉向油改。

　　另外，由於政府傾向於金融改革，增量資金入市， 杠杆交易大增。在無風險利率下行、市場風險偏好提升、投資工具和渠道進一步豐富的情況下，大類資產配置向股市傾斜成為趨勢，這是曆史上A股走牛所不具備的條件。

　　商品低迷有跡可循

　　從商品定價來看，其價格走勢取決於供需基本面。而當前商品受制於產能過剩、通縮環境、成本塌陷和需求不足等困擾。

　　從供給來看，2014年大多數大宗工業品的新增投資完成額同比增速出現明顯下降，這意味著產能擴張可能在價格低迷和行業虧損的情況下放緩。然而，由於原先大規模投資需要收回投入，以及總產能基數較大的原因，大宗工業品的實際產量增速觸頂是滯後的，因此產出大規模增長還會持續。

　　另外，從當前改革的模式切換來看，以貨幣放松為代表的“中國版量化寬松(QE)+積極財政+結構性改革”會導致資金重新流向低效產能過剩的行業，這會使得中國去產能的進程遭遇挫折，甚至會被中途打斷。

　　從需求來看，目前多個指標顯示中國經濟依舊疲軟。具體表現為，去年12月份中國官方制造業采購經理指數(PMI)降至50.1，已連續6個月下滑，降至2013年6月來最低。制造業企業整體上還處於去庫存階段，部分企業繼續壓低庫存控制生產。外部市場總體需求偏弱使得出口訂單受到一定影響，12月新出口訂單指數繼續處在臨界點以下。

　　從成本來看，國際原油的暴跌會引發成本塌陷。此前伊拉克石油部表示計劃擴大本月的原油出口至330萬桶/天，上個月的原油出口量為294萬桶/天，供應過剩擔憂繼續打壓油價。

　　潛在變數不可忽視

　　從股市層面來看，目前由流動性驅動的估值修複行情能否切換為利潤增長驅動型行情還有待觀察。目前，對股市強烈看好的理由之一就是無風險利率下行和結構性改革會促使企業利潤改善。然而，筆者認為，當前無風險利率下行之勢停留在銀行間資金面，但是實體企業融資成本依舊很高，這就需要利率市場化改革跟進。另外值得關注的是，當前上市公司利潤持穩回升在於原材料和資金成本雙雙下降，並非銷售收入出現大幅改善，很多時候還忽略人口紅利消失下的勞動力成本上升帶來的利潤變數。

　　從改革來看，央行全力創造寬松的貨幣環境，試圖首先解決融資成本問題，對於產能出清問題試圖通過產能輸出和需求上升來解決，這意味著明斯基式存量去杠杆的衰退緊縮風險。另外，真正化解矛盾的結構性改革更多看到頂層設計而缺乏實質推進，關鍵是寬松的貨幣環境從來就不是推進改革的土壤。因此，筆者擔心改革遭遇挫折，從而引發預期不能兌現或者延遲兌現的“黑天鵝”。(作者系寶城期貨分析師)