那么多市場權威都沒能預見到2014年發達國家的收益率普降，原因何在？

　　一個簡短回答是，他們過分糾結于美聯儲(Fed)退出非常規政策的潛在影響，同時忽略了全球不平衡的重要性。實際上，世界一直受困于一個日益嚴重的問題——需求不足(導致通脹速度減緩)，而美國在激發通脹壓力(這種壓力會要求貨幣政策大大收緊)方面過于不緊不慢。

　　下面考察一下世界上儲蓄率過高國家的狀況，就從日本開始。在日本，安倍經濟學(Abenomics)沒能消除通縮并提高經濟增長率。不利的人口結構導致的需求萎靡，加上近來的消費稅提高，意味著日本目前要依賴購買更多債券、加大日元貶值力度，才能生成“成本驅動型”壓力，進而使日本央行[微博](BoJ)達成其2%的通脹目標。

　　與此同時，中國正在經歷一次尷尬的轉型，該國極高的投資率正開始下降。中國國內需求增長已放慢，這在一定程度上拉低了全球大宗商品和能源的價格。同時，中國在出口方面正面臨更激烈的競爭，因為在日本的刺激下，其他國家也開始實施競爭性貨幣貶值。

　　至于歐元區，由于受沖擊更嚴重的經濟體已萎縮，出于良心的追求緊縮對于阻止債務對國內生產總值(GDP)比例升高毫無作用，反而正將該地區推向通縮。由于歐洲央行(ECB)管理委員會存在分歧，使得歐元區只會以龜速邁向全面的債券購買——若不實施債券購買計劃，歐洲央行的通脹率目標將無法實現。

　　朗伯德街研究(Lombard Street Research)的理查德?巴特利(Richard Batley)視角相當不同。他認為，導致全球通縮壓力升高的另一個原因，是美國經濟實力的相對衰落。冷戰后大部分時間里，美國一直維持著開放的市場，吸收了世界其他地區的產品，由此扮演著全球供需清算中心的角色。但2008年之后，由于美國的舉債能力達到極限，因此其出清供給的能力也被耗盡。目前，過度供給無法通過不斷升高的美國家庭債務出清，供給出清正通過價格降低來實現。

　　所有高儲蓄經濟體都存在經常賬目盈余，這就要求等額的資本賬戶赤字。由于這些經濟體的貨幣貶值，這些國家的資金面對的是較低的國內收益率(日本和歐元區的情況最為明顯)、以及較高的美國國債收益率，此外美元還有進一步升值的可能性。這在很大程度上解釋了，為何去年盡管經濟復蘇企穩，但美國國債收益率仍然下降——在正常情況下，經濟復蘇企穩原本應該會推高美國國債收益率。

　　美元走強與美國國債收益率不斷下降并存的局面看上去可能會延續下去。在所有其他發達國家，國債收益率應該會上升，尤其是出現違約風險的國家，鑒于近來不穩定的政治局勢，希臘可算一例。

　　實際上，市場對其他歐元區外圍國家的主權債務顯出了不同尋常的樂觀。鑒于歐元貨幣聯盟的結構性缺陷、歐洲央行在施行量化寬松上的拖拉，以及德國主導的財政保守主義，這種樂觀可能不會持續下去。總的來說，在發達經濟體債務對GDP比例從1999年的212%升高至2014年的279%的背景下(一大半升幅是在全球金融危機爆發后完成的)，市場時不時“抽風”是不可避免的。

　　在這個以通縮為主題的世界里，各個新興市場將迎來一段艱難得多的時期。不只是俄羅斯，這些新興市場都可能再度成為全球金融動蕩的重要動蕩點。國際清算銀行(BIS)數據顯示，如今美國以外地區以美元計價的非金融企業債務超過了9萬億美元，而2010年初這個數字為6萬億美元。增加比例最高的是新興市場公司發行的公司債，它們利用的是某些投資者渴望高收益的心理。這種貨幣錯配意味著，美元走強會讓資金狀況更加緊張，因為嘗試清償美元債務會迫使美元進一步走高，從而引發惡性循環。

　　這是一個令人擔心的世界：若不出臺強有力的政策，地緣政治風險、競爭性貨幣貶值和貿易保護主義壓力，可能讓經濟滑向難以消除的通縮和長期的低收益率。

　　(來源：FT中文網 本文作者為《金融時報》專欄作家 譯者/邢嵬)