1月CPI同比0.8%，低於市場預期;1月PPI同比-4.3%，更是令人大跌眼鏡。拋開稍顯瑣碎的技術分析不談，現在也許需要關注如下三個問題：

　　(一)中國陷入通縮了么?

　　2012年3月以來，我國CPI與PPI已經連續35個月出現一正一負的偏離。這被市場普遍解讀為中國通縮風險正在不斷加大的征兆。不過，在央行看來，判斷通脹(通縮)形勢，也許更應該看重的是CPI同比，而非PPI同比。這涉及對通脹下行成因的不同理解，事實上也造成了貨幣政策應對節奏上的差異。去年以來，我國通縮風險不斷累積，但究其原因來自供給面的沖擊難辭其咎(國內的產能過剩，國外的大宗低迷)。但我國CPI和PPI之間的背離，有經濟結構轉型的影響，並非全然經濟周期下行的力量。而從結構轉型的視角來看，CPI與PPI的背離難在短期內顯著改善或逆轉。因此，賦予結構轉型更多權重，寄予去產能進程更多期翼的央行，對通脹下行的容忍程度自然更高。

　　(二)未來通脹走勢怎樣?

　　正如國家統計局官網解讀的那樣，1月CPI同比走低有春節錯月因素的影響。去年春節在1月份，部分商品和服務價格上漲較多，抬高了今年1月的對比基數，致使CPI同比漲幅有所回落。而隨著今年春節日益臨近，食品類價格將進一步上漲，而去年2月春節效應恰恰逐漸消逝，所以對應1月CPI同比將是年內低點。因此，一直關注通脹季調環比的央行，對未來通脹走勢的判斷可能不如市場這般悲觀。也因此，一直強調實際利率中性特質的央行，會需要更長一段通脹考察期。

　　(三)如何判斷貨幣政策放松節點?

　　我們一直強調，貨幣政策放松的大方向是沒錯的，但放松的節奏也會一直會慢了市場半拍。面臨如此之低的通脹數據，市場呼籲央行降息的聲音再度鵲起。但我們想說的是，安心過完春節，靜候開年數據吧(既然CPI同比大概率往上走，1-2月的經濟數據就更加顯得重要了)!

　　這是因為：第一，央行剛剛“超預期”地降准，不會再“超預期”地降息。去年降息過後，央行官員表態當前貨幣政策仍屬中性;今年降准之後，央行官員聲稱只是流動性的中性對沖。所以，央行不會如此短平快地祭出寬松信號極強的工具;

　　第二，今天通脹數據一出，隨後的14天逆回購中標利率即有所下行。這應該可以視為央行對短期數據的即時反應了(不管你認為夠不夠)。

　　第三，央行已經加大劑量使用結構性貨幣政策工具(例如SLF和MLF)，信貸資產質押再貸款也已試點。這些工具都旨在通過廉價流動性的注入，來謀求定向降低相關貸款利率。這在某種程度上是對降息的替代，從而也會延後再度降息的時點。( 鍾正生•華創證券宏觀經濟研究主管)